기금 축적의 목적을 이해하는 것은 투자 포트폴리오를 구축하는 데 있어서 중요한 첫 번째 단계다. 기금이 존재하는 이유를 정의함으로써, 수탁자들은 특정 투자의 목적을 명료하게 표현할 수 있는 토대를 마련하고 근본이 있는 방식으로 투자 정책과 과정을 형성할 수 있게 된다. ---p.56

투자 목적은 기관의 다양한 투자 및 지출 정책이 적정한가를 측정할 수 있는 궁극적인 잣대를 제공하기 때문에 투자 목적은 펀드 운용 과정에 본질적인 기반이 된다. 투자 목표는 투자 포트폴리오 구축에 깔려 있는 철학적인 신조에 영향을 미치고 펀드매니저에게 중요한 지표를 제공한다. 투자자들은 기관의 목적을 얼마나 잘 달성시키는가를 기준으로 포트폴리오 자산 배분과 지출 정책의 조합을 평가함으로써, 포트폴리오 목표를 명확하게 설정하는 것을 투자과정의 핵심에 놓는다. ---p.88

압도적으로 많은 수의 투자자들에 의해 발표되는 형편없는 투자 수익에도 불구하고, 적극적 종목 선택은 거의 모든 기관 투자 프로그램에서 중요한 투자수단으로 활용되고 있다. 펀드매니저들은 기회의 폭을 가장 넓게 제공하는 비효율적 시장에 집중함으로써 투자의 성공 확률을 높인다. 유동성이 떨어지는 자산에 투자하는 것은 참을성이 있는 장기적 투자자에게 매우 큰 수익을 안겨주며, 가치 지향으로 시장에 접근하는 방식은 안전 마진을 제공한다. 투자자들이 현명하고 조심스럽게 적극적 운용을 수행하더라도 효율적으로 평가된 자산 가격은 시장 수익을 초과하는 전략을 발견하고 구현하는 데 큰 어려움을 준다. 투자자들이 높은 수익을 내고 있는 자산을 매수하고, 낮은 수익을 내는 자산을 매도하는 일은 시장에서 자주 일어나지만 이럴 경우 시장 수익을 초과하는 수익을 낼 가능성은 극적으로 줄어든다. 이성적인 시장 효율성과 비이성적인 투자자들의 행태가 결합되어 종목 선택을 더 어려운 게임으로 만든다.---pp.149-150

투자 목표 달성의 실패는 근본적인 포트폴리오 위험으로 정의될 수 있다. 따라서 투자 목표와 그에 수반되는 위험은 투자 수탁자가 다양한 포트폴리오들 사이의 상충관계를 이해할 수 있도록 정의되어야 한다. 구매력을 보존하고 안정적인 지출 흐름을 보장할 수 있는 확률에 의해 포트폴리오를 평가하면 수탁자는 기관의 목표와 직접적으로 관련 있는 기준에 의해 정의된 대안들을 이해하고 선택할 수 있다. 평균 분산 최적화 분석과 미래 지향적 시뮬레이션의 조합으로 도출된 포트폴리오들은 여러 가지 한계점을 지닌다. 즉 결과가 미래 수익, 위험 및 공분산(covariance)에 대한 가정에 따라 변화한다. 수익률 값의 수준을 정확하게 측정하기는 거의 불가능하지만 이러한 분석의 강점은 수익률 간의 상대적 관계를 더 쉽게 평가할 수 있다는 데 있다. 자본시장의 수익과 위험에 대한 가정의 정확도를 높이는 것은 어려운 일이지만 그럼에도 불구하고 정량적 분석을 통해 도출된 결론은 상당히 견고하다. 자산군들의 위험 및 공분산 특성의 불안정성은 더욱 심각한 문제를 야기한다. 위험 자산들이 경제 위기 상황에서 함께 움직이는 경향이 있기 때문에 적어도 단기적으로는 분산 효과를 떨어뜨린다. 자산군의 수익률 분포와 상호관계의 안정성에 대한 문제는 정량적 자산배분 모델구축에 어려운 도전과제를 안겨준다. 하지만 포트폴리오 분석을 정량화하는 과정은 정밀하지 않은 다른 접근 방식들이 가지고 있지 않은 원칙을 제공한다. 체계적이고 정량적인 포트폴리오 구축 과정은 포트폴리오 운용의 중심이 되며, 정성적 판단이 포트폴리오 결정에 도움을 줄 수 있는 규율화된 틀을 제공한다. 펀드매니저는 정책 자산배분 목표의 중요성을 인수하고 확인함으로써 가장 강력한 투자운용 수단에 초점을 낮추게 된다. 궁극적으로 사려 깊은 자산배분 작업은 성공적인 투자 프로그램을 구축하는 기반을 제공한다.---pp.189-190

성공적인 적극적 운용 프로그램은 궁극적으로는 가치를 창출하지만 중간에는 성과가 부진할 수도 있다. 많은 분별 있는 전략들이 3년에서 5년간의 투자 기간을 요하기 때문에 궁극적으로는 올바른 결정이라도 단기적으로는 어리석은 전략처럼 보일 수 있다. 시장가격이 이미 구축된 포지션과 반대로 움직이는 경우 뚝심 있는 투자자들은 포지션을 더 취해서 적극적 운용의 이익을 더 높인다. 또한 반대로 분별 있는 투자자는 성공한 포지션을 잘라서 최근 성공한 전략에의 과도한 노출을 막는다. 바람에 맞서는 전략이 효과적인 위험 통제 수단임이 밝혀졌기 때문이다.
레버리지는 상당한 가치를 창출할 수도 있지만 큰 피해를 줄 수도 있기 때문에 장기 전략을 취하는 투자자들에게 특히 위험하다. 케인스는“… 시장의 변동성을 무시하고 싶은 투자자는 … 만약이라도 차입된 자금을 갖고 크게 운용하면 안 된다.”라고 경고한다.8) 자산 수탁자들은 레버리지가 포트폴리오에 납득할 만한 수준으로만 영향을 끼치도록 하기 위해 포트폴리오의 명시적 및 암묵적 레버리지의 원천을 발견하고 평가할 수 있도록 노력한다. ---p.218

투자 포트폴리오에 기본적이고 가치 있고, 구별 가능한 특성을 부여하는 과정에서 전통적인 자산군은 시장에 의해 결정되는 수익률에 의존한다. 시장의 힘에 의해 수익률이 결정되는 자산군에 투자함으로써 투자자는 적극적 투자로부터 발생하는 원하는 자산군의 성과와 실제 결과 간의 편차의 위험을 줄이면서 다양한 자산군들이 기대하는 장기적인 결과를 가져다 줄 것이라는 높은 수준의 확신을 가질 수 있다. ---p.257

예일은 가치 제고 전략들을 추구하는 우수한 파트너십을 선택함으로써, 1978년에서 2007년까지 30년에 걸쳐 사모투자에서 연간 30%를 초과하는 수익률을 달성했다. 이를 통해 제대로 운용되는 사모투자 프로그램이 포트폴리오 성과에 잠재적으로 기여하는 바가 부각되었다. 벤처 캐피털과 LBO에 내재된 보다 높은 위험을 조정한 이후에도 예일의 성과는 다른 투자 대안들에 비해 탄탄하다. 비전통적인 자산군들에서 성공을 거두는 투자자들은 적극적 운용 방식을 선택하며 이를 위해 투자 펀드를 운용할 가장 우수한 사람을 식별하고자 한다. 이러한 파트너를 뽑는 과정에서 실사는 포트폴리오 결정을 맡는 개인들의 역량과 품성을 평가하는 데 중점을 둔다. 비범한 사람들과의 파트너십을 발전시키는 것이 대안 투자 성공을 위한 단 하나의 가장 중요한 요소다. ---pp.338-339

적절한 거래 조건은 펀드매니저들이 주인처럼 행동하도록 만들어 수익은 추구하고 손실은 피하도록 만든다. 투자 매니저와 투자자의 이해관계를 조정하는 데 중요한 역할을 하는 구조적 특성들에는 투자 수단의 본질, 보수 수준, 성과 보상의 형태, 그리고 매니저의 공동 투자 규모 등이 있다. 투자자들은 매니저들이 높은 수준의 위험조정수익을 추구하도록 투자 약정들을 체결함으로써 매니저들이 만족스러운 투자성과를 내는 데에 집중하도록 할 수 있다. ---p.411

성공적인 투자 프로그램을 위해서는 기관 고객들과 외부 머니 매니저들 간에 개방적이고 정직한 관계들이 구축되어야 한다. 투자자들은 직접적이고 빈번한 의사 소통을 통해 시장 기회들을 활용할 수 있게 된다. 수준 높은 고객들은 가격 하락으로 매력적인 조건으로 자산 매입이 가능하게 될 경우, 더 많은 자금을 제공해 그 기회를 이용한다. 정반대로 신중한 머니 매니저들은 괜찮은 기회들을 상대적으로 찾기 어려울 때 고객들에게 자금을 돌려준다. 이러한 행동은 머니 매니저들과 고객들 사이에 높은 수준의 신뢰와 믿음이 있을 때에만 가능하다.

<b>신조차 예측할 수 없는 주식 시장에서 23년간 최고의 수익률로 살아남은 자!<br/>이기는 투자를 하기 위해서 필요한 것은 자산배분과 리밸런싱이다!</b><br/><br/>신(神)도 내일의 주가는 알 수 없다고 한다. 주가를 예측한다는 것이 얼마나 부질없는가를 나타내는 말이다. 지금 잘 나가는 펀드매니저가 언제까지 잘 나갈지 알 수 없다는 뜻이기도 하다. 이렇게 부침이 심한 주식 시장에서 몇 십 년 동안 꾸준한 수익률을 올리고 있는 사람이 있다. 바로 데이비드 스웬슨이다. 일반인에게는 다소 생소한 이름일 것이다. 그러나 전문가들은 그를 워런 버핏과 동급으로 여긴다. <br/>데이비드 스웬슨은 예일 대학에서 교수와 예일 대학 기금의 최고투자책임자(CIO)로 일하고 있다. 그는 1975년 위스콘신 대학 경제학과를 졸업한 후 예일 대학 대학원에서 노벨상 수상자인 토빈 교수의 지도 아래 박사 학위를 받았다. 졸업 후 월스트리트에서 6년 동안 근무한 그는 살로몬 브러더스에서 IBM, 세계은행과 함께 금융 스왑 결제 체계의 얼개를 짰다.<br/>리먼 브러더스에서 근무하던 스웬슨에게 토빈은 예일 대학 기금을 맡아보라고 권했다. 스웬슨은 포트폴리오 운용에 대해 아는 것이 없다며 거절했다. 그러나 토빈은 예일이 스웬슨을 원한다며 거듭 권하자 월급의 80%나 삭감되는 조건이었음에도 수락했다. 현재 스웬슨은 100만 달러의 연봉을 받고 있으나 그가 월스트리트에서 받았을 연봉에 비하면 극히 적은 액수다. <br/>1985년부터 예일 대학 기금을 운영하면서 연평균 16%의 수익률을 유지하고 있다. 일반인이 보기에 얼핏 그리 대단해 보이지 않을 수도 있겠다. 그러나 미국 주식 시장이 가장 호황기였던 시절 S&P 500 지수의 수익률은 15%였다. 더욱 놀라운 것은 스웬슨의 수익률 변동성은 S&P 500 지수보다 33%나 낮다는 점이다. 수익률이 가장 낮았을 때 S&P 500 지수는 -17.99%의 수익률을 보였으나 스웬슨의 손실은 겨우 -0.20%였다. <br/>스웬슨이 예일 대학 기금을 처음 맡았을 때 기금의 규모는 10억 달러로 예일 대학 전체 수익의 10%였으나 지금은 229억 달러로 예일 대학 전체 수익의 33%를 차지하고 있다. 스웬슨의 실적은 다른 기금의 평균치보다 무려 11억 달러나 초과한 수치다. 이 금액은 예일 대학에 기부된 그 어떤 금액보다 더 큰 액수다. <br/>이렇듯 좋은 성과를 내는 스웬슨의 노하우를 담은 이 책은 2000년 초판을 개정한 책이다. 스웬슨은 이 책에서 자신의 투자 방법이 이론과 현실에서 모두 옳다는 것을 증명하고 있다. 기존의 투자 방법에서 벗어난 스웬슨의 방법은 당시로서는 획기적인 것이었다. 대학 기금은 안정성과 구매력 보존이 중요하기 때문에 대부분 채권에 투자하던 시대였다. 그러나 스웬슨은 사모투자와 실물자산에 투자하는 것을 두려워하지 않았다. <br/>공격적인 투자에도 불구하고 꾸준한 수익률을 낼 수 있었던 것은 외부 자산운용사를 꼼꼼하게 선택했기 때문이다. 스웬슨은 외부 자산운용사를 단순히 수익률로 선택하지 않는다. 외부 자산운용사의 투자 원칙이 자신들과 잘 맞는지, 자산을 직접 운용하는 매니저들은 믿을 만하며 창의적인 사람들인지 다양한 경로를 통해 알아본다. 자산운용사 및 운용역들을 실사하는 데 많은 공을 들이는 것이다. 대부분의 투자자들이 거액을 맡기면서도 실제 투자하는 사람들에게는 관심이 없다. 대부분 예전의 수익률이나 회사의 이름을 보고 선택한다. <br/>이 책에서 스웬슨은 왜 장기 투자가 중요한지 명확하게 설명한다. 장기 투자를 해야 수익성이 좋은 비유동성 자산을 저렴한 가격에 매수하여 충분한 수익을 낼 때까지 기다릴 수 있다. 또한 우리가 유동성 자산이라고 생각하는 주식 등도 경제 위기 등의 시기에는 제값에 팔 수 없다. <br/>스웬슨은 투자에 있어서 ‘주식 편향’과 ‘분산’을 강조한다. 주식 편향은 100년 또는 200년의 장기간에 걸친 미국 주식 시장의 수익률이 인플레이션과 채권을 훨씬 뛰어넘는다는 역사적 경험에 기인한다. 스웬슨은 주식 편향에 의해서 단지 주식만을 편입하는 것이 아니라 주식과 같은 효과를 내면서 주식이나 비유동성 자산과는 수익률의 상관관계가 낮은 사모자산에도 투자해야 한다고 주장한다. 이 경우 추가적인 분산 효과도 누릴 수 있다. 이러한 원리를 이해하고 장기 투자자로서 원칙을 고수하면 자연스럽게 역발상적 투자가 실현되어 좋은 성과가 뒤따르게 된다. <br/>스웬슨은 투자철학뿐 아니라 투자과정에 있어서도 다양한 분야에 대한 그의 생각을 논리적으로 밝히고 있다. 투자 과정의 모든 사항은 다 나름대로의 논리와 근거가 있어야 하며, 조직의 목표를 달성할 수 있도록 합리적으로 구축되어야 한다. 기본적으로 투자 과정이 다른 투자 운용 기관과 다를 바가 없는 대학 기금의 예를 살펴보면 대학으로부터 자금 운용을 위임받은 수탁 주체로서의 기금은 투자 스태프를 고용하여 내부에서 직접 운용을 하기도 하고, 간접 운용 방식을 택하여 외부 매니저에게 자금 운용을 위탁하기도 한다. 투자위원회는 상위 레벨에서 기금의 운용 방향을 정하고 운용을 감독한다. 이러한 과정에서 투자위원회의 역할, 구성원의 자격, 위원회의 주기와 의제에 관한 세부 사항, 투자 운용 부서의 독립, 투자 스태프의 보상 체계, 외부 위탁 과정 및 외부 매니저와의 관계에 이르는 다양한 문제들을 다루고 있다. 스웬슨은 투자 성과를 추종하는 투자자를 비판한다. 투자의 결과가 설명하는 부분은 정말 부분에 불과하다. 투자의 세계는 불확실성이 그 무엇보다도 크게 지배하므로 훌륭한 투자 성과가 뛰어난 운용 기술에 기인하는 것인지 단지 행운인지 알 수가 없다. 과거에 놀라운 실적을 가지고 자신의 실력을 자랑하던 많은 매니저들 중 현재 남아 있는 사람들은 별로 많지 않다. 많은 경우 행운이 실력으로 둔갑하여 투자자들을 현혹한다. 투자 실적 뒤에 있는 투자철학, 투자조직, 투자과정 그리고 투자 인력에 대한 세심한 검토가 필요하다. 스웬슨은 이러한 모든 것을 만족하는 매니저라도 성과가 좋을 때는 위탁 규모를 줄이고, 성과가 나쁜 경우에는 오히려 자금을 추가해야 한다는 역발상적 제안을 하고 있다. 이것이 바로 자산 운용 업계가 다른 업계와 구별되는 점이다. 극단적으로 말하면 자산 운용의 세계에서는 잘하는 사람을 장려하고 못하는 사람을 제약하는 것이 더 이상 성공의 길이 아니다.<br/>제도경제학을 전공하였던 스웬슨이 특히 강조하는 것은 투자 과정에 있어서 복합적으로 얽혀 있는 이해관계의 조정이다. 이해관계는 투자의 모든 면에 걸쳐 있으며 겉보기보다 훨씬 파국적인 결과를 초래하므로 세심한 주의를 요한다. 경영자와 주주, 채권 보유자와 주식 보유자, 정부와 채권 보유자와의 상충하는 이해관계를 비롯하여 투자 매니저와의 보상 계약, 금융 복합 기업과 그 산하의 투자 펀드와의 관계, 고객에 대한 투자 은행과 사모투자 펀드의 상충하는 이해뿐 아니라 소프트 달러의 불투명성, 재간접 펀드, 컨설팅 회사의 대리인 문제 등의 광범위한 영역에서 도전적인 문제를 제기한다. 결국 스웬슨은 성공적인 투자는 단순하고, 투명하고, 이해관계가 일치해야 함과 동시에 적극적 운용이 가능하도록 비효율적이어야 하는 엄청나게 어려운 조건을 요구하고 있는 것이다. <br/>구매력이 보존되어야 하는 대학 기금이나 대형 기금을 운용하는 전문적인 투자자를 대상으로 쓴 이 책은 어려운 내용이 많다. 전문적인 투자법에 대한 내용은 없지만 전문 투자자에게 꼭 필요한 투자 철학 및 방법론에 대해 이야기 하고 있다. 현직에 있는 사람이든 앞으로 기금 등을 운용하고 싶은 사람이든 제2의 데이비드 스웬슨을 꿈꾸는 사람이라면 반드시 읽어야 하는 책이다.

전 세계 기관투자자들을 위한 최고의 경전!
투자의 핵심은 마켓타이밍이나 종목 선택이 아니라 자산배분이다!
자산배분 원칙을 철저히 고수함으로써 예일 대학 기금을 세계 최고 수준으로 끌어올린 데이비드 스웬슨. 이미 업계의 전설이 된 그의 혁신적인 자산배분 철학은 기관투자자는 물론 개인투자자에게도 진정한 투자의 정수를 맛보게 해줄 것이다.
데이비드 스웬슨은 포트폴리오 운용 및 기금 운용에 있어 새로운 이정표를 제시한 인물이다. 그는 뛰어난 투자가로서‘예일’ 그리고 ‘보다 높은 차원의 교육’을 위해 최고를 지향하는 열정을 지니고 있다. 많은 사람들이 스웬슨의 이름을 빈번하게 언급하고 존경을 표시하지만 그 누구도 그의 업적을 흉내 내지 못했다. 그는 명실공히 업계 내 최고가 틀림없다!
제인 멘딜로(하버드 기금 운용 회사 ‘하버드 매니지먼트 컴퍼니’CEO)

예일 대학은 기금 운용의 표준을 제시했다. 이 역작을 통해 데이비드 스웬슨은 그가 예일은 물론 다른 기관들의 투자전략을 어떻게 혁신적으로 바꾸었는지를 명백하고도 품위 있게 설명한다.《포트폴리오 성공 운용》은 기관투자자들을 위한 최고의 경전이다.
버턴 말키엘(프린스턴 대학 경제학 석좌교수)

1999년 데이비드 스웬슨이《포트폴리오 성공 운용》초판을 냈을 때, 예일 대학의 기금 규모는 72억 달러에 불과했다. 하지만 그는 위험을 피하는 자신의 투자 전략으로 예일 대학 기금을 무려 230억 달러 규모로 키워냈다. 무슨 설명이 더 필요하겠는가! 이 투자의 대가는 개정판을 통해 재차 그의 투자 원칙을 확고히 밝히고 있으며, 일부 중요한 직관들을 새롭게 덧붙이고 있다. 초판을 읽은 독자라면 이번 개정판이 더욱 기다려졌을 것이고, 아직 초판을 읽지 못한 독자라면 이 개정판이 도서 목록의 1순위가 되지 않을까 싶다. 특히 요즘같이 시장이 어려울 때에 스웬슨의 지혜로운 조언들은 그 어느 때보다 가치가 빛난다.
존 보글 (뮤추얼펀드 그룹‘뱅가드’前회장, 창립자)

이 세상에 투자의 대가는 데이비드 스웬슨과 워런 버핏, 단 두 명뿐이다. 당신이 데이비드 스웬슨이 쓴 글을 읽고 연구해야 하는 이유는 이것으로 충분하다.
바턴 빅스(헤지펀드‘트래시스 파트너스’설립자, 前모건 스탠리 글로벌 전략가)

데이비드 스웬슨의 창조적이고도 절제된 투자 방식 덕택에 예일 대학은 최고의 장학금과 강의를 제공하는 데에 필요한 재원을 얻을 수 있었다. 이 책의 지혜를 받아들인다면 당신도 스웬슨처럼 자신이 몸 바쳐 일하는 기관의 역량을 강화시킬 것이다.
리처드 레빈(예일 대학 경제학 교수, 학장)