어느덧 나의 포트폴리오에 3년째 큰 비중으로 자리 잡고 있는 조선주. 비록 최근의 하락으로 MDD는 박살 났지만, 오히려 나에겐 시간이 지날수록 더 강한 컨빅션이 생기고 있다. 현재의 구간도 이전보다 더 매력적으로 평가하고 있다. 그런데 가끔은 "두려움은 무지에서 온다"라는 진리가 오히려 걱정스럽게 다가올 때가 있다. 지금처럼 내가 알고 있는 논리가 시장의 평가를 받지 못할 때, 그럴 때마다 내가 향하고 있는 목적지가 혹시 지도에 없는 곳은 아닐까 하는 생각에 잠기곤 한다. 근데 더 깊게 생각해 보면 정해진 지도란 것이 있을까란 생각도 든다. 요즘같이 시장이 이렇게 흔들리는 와중에도 내가 더 강한 컨빅션이 생긴 이유는, 아마 내가 처음 투자했을 때의 근거가 무너지지 않았기 때문이 아닐까 싶다. 되돌아보면 항상 그랬던 것 같다. 맞다, 틀리다를 떠나서 자신의 소신과 일관성을 지켜나가는 선택을 한다면, 결과에 대해 아쉬울 순 있어도 후회는 남지 않는다.투자건 삶이건 내 기준이 무너지는 순간 소음에 휘둘리기 쉬워진다. 요즘 같은 시대엔 더더욱 그렇다. 그래서 소음에서 벗어나기 위해, 나의 소신과 일관성을 지키기 위해 이 책을 펼치게 됐다.

반드시 돈이 되는 조선주 투자의 법칙

평소 뉴스나, 리포트를 통해 조선 산업 관련 정보를 많이 얻긴 하지만, 조선의 국모라 불리는 엄경아 위원님께서 유튜브 채널에 출연하시면 챙겨 보곤 한다. 이번에 엄경아 위원이 책을 낸 계기가, 게임스탑 주가 폭등 사건을 다룬 '덤 머니'를 보고 씁쓸한 마음이 들었다고 한다. 알다시피 게임 스탑 사건은 '거대 공매도 세력을 개미들이 집단지성으로 무너뜨린 역사적 사건'으로 평가되는데, 아쉽게도 게임 스탑에 투자한 대부분의 개인 투자자들은 해당 기업이 어떤 기업인지 모르고 있었다. 이건 게임 스탑 사건에만 국한된 이야기가 아닐 것이다. 그래서 저자는, 개인들이 자신의 소중한 돈을 투자하는 곳이 적어도 어떤 기업인지라도 알게 하자는 취지에서 책을 쓰게 됐다고 한다.

조선 산업 주식들을 꽤 오랜 시간 동안 보유함으로써 산업에 대해 어느 정도 안다고 생각했지만, 책을 읽으며 나 스스로가 많이 모자라구나라는 걸 다시금 느꼈다. 그리고 저번 조선 관련 책을 다룬 적이 있는데, 그때도 그렇고 지금도 마찬가지로 우리나라 산업을 공부하다 보면 상당히 대단한 국가라는 걸 느끼게 된다. 조선을 비롯해 반도체, 석유 화학, 배터리, 자동차 등등 기름 한 방울 나오지 않는 국가에서 어떻게 이게 가능한 일일까 싶다. 그러나 아쉬운 점이 대부분의 모든 산업이 경기에 민감한 시클리컬 산업이라는 점이다. 하지만 이 책에서 강조하는 부분은, 조선 산업을 단순히 시클리컬 산업으로 보면 안 된다는 것이다. 나도 insight에 분석글을 통해 다뤘었지만, 지금의 조선 산업은 기존 사이클과 다른 부분이 있다. 기존 사이클이라 함은, 경기 호황으로 인해 물동량이 많아져 해운사가 큰돈을 벌고, 큰돈을 번 해운사가 선박 발주를 내면서 조선 산업이 돈을 버는 구조인데, 지금의 조선 산업에는 많은 긍정 요소들이 합쳐졌다. 더 자세히 말하자면, 코로나 시절 해운사들이 큰돈을 벌자 5년 연속으로 연간 4,000만 CGT(배의 종류나 모양이 달라도, 건조에 들어가는 공사량을 하나의 기준으로 비교할 수 있도록 만든 수치로, 표준선환산톤수라고 한다) 이상의 발주가 이어졌고, 코로나 팬데믹 이후 '탄소 저감'이라는 새로운 규제가 나타났는데, 이 규제는 조선업에 또 한 번의 변화를 알린다. 이 변화가 이전과 결정적으로 다른 점은, 일부 선박이 아니라 전 세계 모든 선박을 대상으로 한다는 것이다.즉, 특정 시장이 아니라 산업 전체를 바꾸는 규제다. 규제를 충족하는 선박만 계속 운항할 수 있다면, 결국 시장은 '새로운 배'를 필요로 할 수밖에 없다.

2023년부터 기존 선박에 EEXI(이미 운항 중인 선박의 에너지 효율을 평가하는 기준)와 CII(실제 운항 과정에서의 탄소 배출 수준을 평가하는 기준)가 적용되면서, 이제는 단순히 '새로운 배를 잘 만드는 것'만으로는 부족해졌다. 이미 가지고 있는 배가 얼마나 친환경적인지, 즉 얼마나 탄소를 적게 배출하는지가 생존의 조건이 된 것이다. 이 변화는 시장의 기준 자체를 바꾸었다. 과거에는 좋은 배를 싸게 사는 것이 중요했다면, 이제는 규제를 통과할 수 있는 배를 확보하는 것이 더 중요해졌다. 아직 기준을 충족하지 못하는 선박에 대해 탄소세를 부과하는 방안이 논의되고 있고, 구체적인 방식이나 시점은 확정되지 않았지만, 방향성은 분명하다. 앞으로는 '탄소를 많이 배출하는 배일수록 비용이 더 드는 구조'가 만들어질 가능성이 크다.선박 교체 수요는 '새로운 배가 필요해서'가 아니라 '기존 배를 더 이상 쓸 수 없게 될 때' 본격적으로 발생한다. 선주들이 투자를 결정하는 기준도 단순하다. 기존 선박으로 돈을 벌 수 없게 되는 순간, 그때가 바로 새로운 투자가 시작되는 시점이다. 지금 시장은 그 조건을 모두 갖추고 있다.

CII 등급제는 한 번 통과하면 끝나는 절대평가가 아니다. 매년 기준이 강화되는 '상대평가' 시스템이다. 올해 C등급을 받아 정상 운항을 하더라도, D등급을 3년 연속 받거나 E등급을 한 번이라도 받으면 상황은 완전히 달라진다. 운항이 제한되거나, 최악의 경우 시장에서 퇴출될 수도 있다. 현재 CII 등급에서 간신히 기준을 통과하는 C등급 선박이 여전히 돈을 벌고 있는 상황이지만, 저자는 이 상태가 오래 지속되지 않을 것으로 평가하고 있다. 오랫동안 사이클 산업이었기 때문에, 아쉽게도 시장은 조선 산업에 대해 높은 멀티플을 주지 않는다. 하지만 내가 늘 말하듯이 '변화'는 기회로 작용하지만, 방향은 '본질'을 의미한다. 개인적으로 조선 산업은 방향과 변화, 이 두 가지가 모두 해당한다고 본다. 방향은 앞서 설명했고, 변화에 대해서는 2023년부터 발주되는 선박을 보면 알 수 있다. 신규 수요보다 '교체 수요'의 비중이 크게 늘고 있다는 것이다.이 사실은 매우 중요한 의미가 있는데, 만약 지금의 시장이 과거처럼 해운사들이 돈을 많이 벌어서 배를 늘리는 단순한 사이클이었다면 2023년 이후 선박 투자는 줄어드는 것이 정상이다. 왜냐하면 팬데믹 동안 폭등했던 운임이 2023년부터 빠르게 정상화됐기 때문이다. 실제로도 해상운임은 2023년 내내 코로나 이전 수준으로 되돌아갔다. 즉, 돈 버는 환경은 이미 예전으로 돌아간 셈이다. 그런데 시장의 움직임은 정반대였다. 선박 가격이 높은 수준을 유지하고 있음에도 불구하고, 2024년은 역사상 가장 많은 발주가 이루어진 해였다.

결론은 하나다. 지금 조선 시장을 움직이는 힘은 '돈이 많아서 배를 더 사는 수요'가 아니라, '규제 때문에 배를 바꿔야 하는 수요'라는 것이다.즉, 현재 시장의 본질은 경기 사이클이 아니라 구조적으로 발생하는 교체 수요에 있다. 여기서 핵심은 '연료'다. 과거의 선박은 대부분 화석연료를 사용해 왔는데, 당시 탄소를 많이 배출해도 그것이 큰 문제가 되지 않던 시대였다. 하지만 이제는 다르다. 규제를 통과하려면 수소나 암모니아 같은 무탄소 연료, 혹은 LNG, 메탄올 같은 친환경 대체연료를 사용하는 선박으로 전환해야 한다. 다행히도 우리나라 조선사는 이런 고부가가치 선박을 만드는 데 최고의 능력을 자랑하고 있다. 게다가 조선업은 수주 산업이라는 점에서 건설업과 비슷하지만, 결정적인 차이가 해안에 자리한 도크라는 특수 설비에서만 배를 건조할 수 있어 생산 능력을 쉽게 늘릴 수 없다는 데 있다. 국내 조선사는 과거 산업 침체기를 겪으며 고통스러운 구조조정을 겪어 왔다. 2021년부터 2025년까지 매년 2,000척이 넘는 선박이 발주되고 해도 트라우마가 있는 만큼, 조선사들은 설비 투자를 늘리는 데에는 보수적이다. 그래서 실제로 조선소가 만들어내는 선박 수는 이보다 적다. 즉, 수요가 공급을 계속 초과하는 상황이다. 쉽게 말해 Seller's Market, 즉 공급자 우위의 시장이 만들어진 것이다. 그런데 여기서 질문을 할 수 있다. 이렇게 많은 선박이 발주되고 있는 상황에서, 과연 친환경 연료를 사용하는 선박은 얼마나 늘어났을까? 데이터에 따르면 선박 수 기준으로는 3%에도 미치지 못하고, 총톤수 기준으로도 10%를 넘지 못한다고 한다.또한 6만 척이 넘는 화물운송선 가운데 아직 대체연료 선박으로의 전환을 결정하지 않은 선주가 5만 척 이상 남아 있다. 이 숫자가 의미하는 바는 분명하다. 지금까지의 발주는 시작에 불과하다는 것이다. 과거 조선업은 매년 "올해 수주 목표를 채울 수 있을까"를 걱정하는 산업이었다. 하지만 지금은 질문 자체가 바뀌었다. 이제 투자자가 던져야 할 질문은 사이클이 언제 끝나는가이다.

지금까지 설명한 조선업의 본업은 아직도 수요가 넘쳐나는 상황이다. 게다가 최근 이란 전쟁과 호르무즈 해협의 불안은 에너지 공급망 다변화를 촉진하고 있다. 이에 따라 원유와 LNG의 수송 경로가 장거리화되면서 톤마일과 선박 수요가 증가할 수 있으며, 동시에 높은 에너지 가격과 공급원 확보 필요성은 해양 유·가스전 개발 및 해양플랜트 발주에도 힘을 실어주고 있다. 이는 상선과 해양플랜트 양쪽에서 조선업 사이클을 연장하는 긍정적 요인이다. 이뿐만 있는 것이 아니다. AI 산업 발전이 조선 산업에도 영향을 미치고 있다. 최근엔 더 많은 전력을 필요로, 하이퍼스케일러들은 조선사의 발전 엔진을 주문하고 있다. 데이터센터 건설에 있어서도 여러 가지 제한이 있다 보니 부유식 데이터센터(Floating Data Center) 수요의 기대감도 덩달아 생겨나고 있다. MASGA에 대해서도, 아직 미국의 의회에서 갈등이 있는 부분이지만 실제로 고무적인 소식이 계속 들려오고 있다. 예컨대 미국이 해양 패권을 유지하기 위해선 우리나라 조선업의 도움은 필연적이라고 본다.

요즘 시장이 참 요란스럽다. 조선뿐만 아니라 전반적으로 기업의 호재가 나와도 반영하지 못하고 있다. 소음에 쉽게 흔들리기 쉬운 환경인 것 같다. 하지만 서문에서 말했듯이 자신의 기준을 잘 지킨다면 흔들릴 일이 없다. 그래서 최근 이례적인 폭락장에서 느낀 점이, 자신의 기준을 지키는 그 힘은 적어도 '후회'를 만들지 않는다는 것이다. 글을 쓰다 보니 문득, 인상 깊게 읽었던 롤라팔루자님의 글이 생각난다. 투자를 한 단어로 정의한다면 '후회'라는 거다. A기업을 샀을 때, '상대적으로 더 오른' B기업을 살 걸 싶고, B기업을 샀더라도 '비중을 더 높였더라면'하는 마음이 생기고, 비중이 높더라도 그땐 또 '레버리지도 쓸걸'이라는 말이 나오듯 투자에는 정답도 없고, 적당히도 없다는 것이다. 결국 자신의 투자 만족도는 자신의 마음가짐에 달린 것이라는데, 그 마음가짐은 자신의 소신을 지키는, 자신의 일관성을 지키는 힘에서 나오는 것이 아닐까 하는 생각이다. 물론 고집스러운 아집으로 자신의 소중한 자산을 잃는 것은 안 된다. 그러나 소음에 휩쓸려 '운 좋게' 지키는 것보다, 나만의 기준으로 나의 소신과 일관성을 지키는 일도 매우 중요하다. 7월은 잊고 싶은 달이면서도, 잊어서는 안 되는 달이다. 허망스럽지만 이번을 통해 좀 더 단단해진 것만 같은 기분이다. 숫자는 함정이 있다. 싼 게 비싸 보이고, 비싼 게 싸 보이는.. 그렇게 함정은 본질과 가치를 왜곡 시킨다. 그러나 우리가 항상 봐야 할 것은 '숫자'가 아니고 '방향'이다. 그래서 시장의 하락에 대해 논평하자면, 숫자만 바뀌었을 뿐 방향은 바뀌지 않았다고 말하고 싶다.

반드시 돈이 되는 조선주 투자의 법칙 -엄경아