시장 변화를 이기는 투자 -버튼 G. 맬킬-

이 책은 근본적으로 개인 투자자들을 위해서 읽기 쉽게 쓴 투자 안내서다. 저자가 개인과 가족들에게 투자 전략을 상담해주면서 갈수록 명확하게 깨달은 점은 개인의 위험 수용도가 나이와 투자 이외의 소득 능력에 크게 좌우된다는 사실이다. 또한 대부분의 투자에서 위험은 투자가 지속되는 기간이 길어질수록 줄어든다는 사실도 깨달았다. 이런 이유 때문에 적정 투자 전략은 나이에 따라 수립되어야 한다.

책이 전하는 메시지는 간단했다. 투자자는 개별 종목을 사고팔거나 적극적 운용 펀드에 투자하는 것보다 인덱스펀드에 장기 투자하는 편이 훨씬 유리하다는 말이었다. 저자는 전체 주식시장의 모든 주식을 매수해서 장기보유하면 전문가들이 운용하는 펀드보다 높은 실적을 올릴 수 있다고 대담하게 주장했다. 일반 펀드는 보수가 비싸고 거래비용이 많아서 투자 수익이 크게 줄어들기 때문이다.

미국의 저명한 투자 전문지 ＜포브스＞는 이 책을 이렇게 표현했다. “지난 50년 동안 발간된 투자서적 가운데 정말로 좋은 책은 대여섯 권에 불과하다. 이 책은 그런 고전의 반열에 마땅히 들어갈 책이다.”

맬킬은 줄곧 효율적 시장을 지지하였고 저비용 인덱스펀드를 강력하게 추천하고 있다. 1976년의 인터뷰에서 그레이엄은 이렇게 시인했다. “나는 이제 정교한 증권 분석 기법으로 우월한 투자 기회를 찾아낼 수 있다고 주장하지 않습니다. 이를테면 40년 전에는 이 방법으로 보상받을 수 있었습니다. 그러나 그동안 상황이 크게 바뀌었습니다. 옛날에는 잘 훈련된 증권분석가라면 세심한 연구를 통해서 저평가 종목을 능숙하게 골라낼 수 있었습니다. 그러나 도처에서 진행되는 엄청난 연구를 감안하면, 그런 방대한 노력이 비용을 건질 만큼 성과가 있을지 의문입니다.” 그리고 이렇게 덧붙였다. “현재 교수들이 일반적으로 인정하는 ‘효율적 시장’ 학파로 전향하고 싶습니다.

2006년에 워런 버핏은 존 보글에게 이렇게 말했다. “저비용 인덱스 펀드는 대다수 투자자들에게 가장 합리적인 주식 투자 방법입니다. 나의 스승 벤저민 그레이엄도 오래전에 이러한 입장이었고 그 이후에 본 모든 사실을 통해서도 나는 이 말이 옳다고 확신합니다.

1부 주식과 가치

견고한 토대와 공중누각

투자이론

투자 전문가들은 자산 평가를 하는 데 있어서 전통적으로 두 가지 방법 가운데 하나를 썼는데, 그것은 견고한 토대 이론(Firm Foundation Theory)과 공중누각 이론(Castle in the Air Theory) 이었다.

견고한 토대 이론

견고한 토대 이론에서는 주식이든 부동산이든 모든 투자 대상에는 내재가치라는 견고한 닻과 같은 것이 있으며, 현재 조건과 미래 전망을 조심스럽게 분석하면 이를 평가할 수 있다고 주장한다. 이 이론에 따르면 시장가격이 내재가치라는 견고한 토대보다 떨어지면(올라가면) 매수(매도) 기회가 발생하는데 이는 이러한 등락이 결국 바로잡힐 것이기 때문이다. 그렇다면 투자는 어떤 투자 대상의 실제 가격과 견고한 토대 가치를 비교하는, 따분하지만 단순한 작업이 된다.

공중누각 이론

공중누각 이론은 심리가치에 집중한다. 유명한 경제학자이자 성공적인 투자가였던 존 메이너드 케인스는 1936년 이 이론을 체계적으로 알 기 쉽게 설명했다. 그의 의견을 따르면 전문투자자들은 내재가치를 평가하는 데 정력을 쏟기보다는 미래에 낙관이 지배하는 기간에 투자 대중이 자신의 희망에 근거하여 공중누각을 어떻게 지으며 어떻게 행동할 것인지를 분석한다.

성공적인 투자자들은 대중이 공중누각을 짓기 가장 쉬운 투자환경을 예측해서 대중보다 한발 앞서는 방법으로 투자한다. 투자자는 다른 사람에게 더 비싼 가격으로 팔 수 있다고 기대하기 때문에 그만한 값을 치른다는 말이다. 다시 말하면 투자는 스스로의 힘으로 진행된다는 뜻이다. 이제 새로운 투자자는 미래의 투자자가 한 층 더 높은 가치를 매긴다고 기대한다.

1960~1990년대의 주식 평가

치솟는 60년대

치솟는 60년대의 우주시대 주식에 끝없이 갈증을 느끼는 투자자들을 달래려고 발행기관들이 엄청난 규모로 신주를 공모했다. 1959~1962년까지의 기간 동안 역사상 그 이전 어느 때보다도 더 많은 신주가 발행되었다. 신주에 대한 열광은 강도 면에서 남해회사 거품과 맞먹는 수준이었고 유감스럽게도 사기 관행 역시 맞먹는 수준으로 밝혀졌다.

이 열풍은 트로닉스 붐으로 알려졌다. 전자산업과 전혀 관계없는 회사들도 회사 이름에 멋대로 ‘일렉트로닉스(전자)’라는 단어를 집어넣어 신주를 공모한 경우가 많았기 때문이다.

이런 주식을 사는 사람들은 이 회사가 무엇을 만드는 회사인지 전혀 관심이 없었다. 넌지시 전자회사라는 인상만 주면 그만이었다.

표는 이 기간의 대표적인 신주공모를 보여준다. 이 숫자들이 모든 것을 발해준다.

복합기업 경영자들은 인수한 기업들을 표현하는 새로운 방법도 찾아냈다. 이들은 조선업을 ‘해양 시스템’이라고 불렀다. 아연광산은 ‘우주 광석 사업부’가, 철강생산 공장은 ‘소재기술 사업부’가 되었다. 조명시설이나 자물쇠 회사는 ‘보안 서비스 사업부’에 속하게 되었다. 만일 ‘신사답지 않은’ 증권분석가가 주물공장이나 고기포장 회사가 어떻게 연 15~20퍼센트나 성장할 수 있냐고 감히 질문하는 경유에는 복합기업 경영자들은 대개 이렇게 대답했다. 회사의 효율성 전문가가 초과비용 수백만 달러를 절감할 방법을 찾아냈고 마케팅 연구원이 여러 곳의 신선한 처녀시장을 발견했으므로 2년 내에 이익률 3배 증가 목표는 쉽게 실현될 수 있다고 말이다.

합병 활동은 갈수록 줄어들었지만 복합기업의 주가수익비율은 갈수록 높아졌다. 1967년 일부 복합기업의 주가와 주가수익비율은 표에 나와 있다.

시큼한 70년대

기관투자가들을 확실하게 매료시킨 최고 성장주는 약 50개 종목에 불과했다. 이들은(IBM, 제록스, 에이번프로덕트, 코닥, 맥도널드, 폴라로이드, 디즈니 등) 친숙한 이름들이었으며, ‘멋진 50종목(Nifty Fifty)으로 불렸다. 이들은 ’자본 규모가 큰‘ 종목들이었으며, 따라서 기관투자가들이 시장을 교란하지 않고서도 대규모 물량을 매수할 수 있었다. 그리고 전문가들 대부분이 정확한 매수 시점 포착이 불가능하지는 않더라도 매우 어렵다는 점을 실감했으므로 이러한 종목들이 매우 합리적이라고 생각했다. 그러니 일시적으로 다소 높은 가격에 매수한들 무슨 문제가 있겠는가? 이런 종목들은 이미 입증된 성장주들이므로 지불한 가격에 대해 조만간 정당성을 인정받을 터였다. 게다가 이런 종목들은 가문의 가보처럼 절대로 팔지 않을 종목이었다. 그래서 이런 종목들은 ’평생보유‘ 종목으로도 불렸다.

기관펀드매니저들은 대기업들이 절대로 주가수익비율 80~90배를 충족시킬 만큼 빠르게 성장할 수 없다는 사실을 분별없이 무시했다. 이들은 어리석음도 잘 포장하면 지혜롭게 보인다는 격언을 다시 한 번 증명했다.

1972년 주식시장이 전반적으로 하락하기 시작했을 때 멋진 50종목 열기는 더 병적으로 심각해졌다. 시장이 전반적으로 붕괴하고 있는데도 멋진 50종목은 계속 기록적인 주가수익비율을 유지했으므로 상대적 기준으로 보면 과대평가 폭이 더 커졌다. 마치 시장이 ‘2단계’로 분리 된 것 같았다.

광란의 80년대

생명공학 혁명은 컴퓨터 혁명에 비유할 수 있으며, 유전자접합의 장래성에 대한 낙관론이 생명공학기업 주가에 반영되었다.

생명공학 주식의 평가 수준이 전대미문의 수준까지 올라갔다. 1960년대에 투기적 성장주는 이익의 50배까지 거래되기도 했다. 1980년대에 일부 생명공학 주식은 매출의 50배에 거래되었다. 생명공학 기업들은 매출이 거의 없고 이익도 나지 않으므로 새로운 평가 기법을 고안해야만 한다. 이 기법은 ‘제품자산평가’ 방법으로 각 생명공학 회사에서 ‘개발 중’인 모든 제품의 가치를 평가한다. 계획된 제품이 유전공학자의 설계도에 불과하거나 일부 과학자의 막연한 생각에 그칠지라도 각 제품에 대해 잠재 매출액과 이익률을 추정한다.

시장 역사가 주는 교훈은 분명하다. 투자자들이 증권을 평가하는 스타일과 유행이 증권 가격결정에 중요한 역할을 하는 경우가 많다. 주식시장은 공중누각 이론이 잘 들어맞는 경우가 가끔 있다. 바로 이런 이유 때문에 투자 게임이 극도로 위험해질 수 있다.

또 하나 관심을 기울여야 하는 교훈은 투자자들이 오늘날 인기 있는 ‘신규 종목’을 매수할 때 매우 조심해야 한다는 점이다. 기업공개 종목 대부분은 전체 주식시장 실적보다 뒤처진다. 그리고 거래가 시작된 뒤 신규 종목을 더 높은 가격으로 매수하는 경우, 손실을 입을 가능성이 더 높아진다. 투자자들은 신규 종목들을 건전한 회의적 태도로 대하는 편이 낫다.

뻔뻔스러운 90년대

20세기 말에 있었던 최대의 거품 붕괴 가운데 하나가 일본 부동산과 주식시장에서 일어났다. 1955~1990년까지의 기간 동안 일본의 부동산 가격은 75배가 넘게 올랐다. 1990년이 되자 일본 부동산 전체의 가치가 거의 20조 달러로 추산되었다. 이는 세계 전체 부의 20퍼센트가 넘으며, 전 세계 주식시장 시가총액 합계액의 두 배에 해당한다. 일본의 부동산 가치가 미국 전체의 부동산 가치보다 5배(미국 국토 면적이 일본의 25배) 높은 것으로 평가되었다.

두 가지 통념이 부동산과 주식시장을 밀어 올렸다.

첫째는 일본에서 부동산 가격이 절대 내려갈 수 없다는 생각이었고, 둘째는 주가가 단지 오르기만 한다는 생각이었다. 일본에서 전통적으로 유지해 온 반강제적 저축과 1퍼센트가 채 안 되는 초저금리에 의해서 조성된 엄청난 현금이 이러한 통념에 불을 붙였다. 주식 투자가 전 국민의 관심사가 되었다. 영국에는 길모퉁이마다 사설 마권 판매장이 있다고 한다. 일본에는 길모퉁이마다 증권회사가 있었다.

일본의 거품 부외는 일본의 금융시스템과 경제에 심대한 영향을 미쳤다. 미국과는 달리, 일본은 상업은행, 생명보험사, 심지어 금융업종이 아닌 기업들까지 많은 주식과 부동산을 보유하고 있었다. 그래서 거품이 붕괴하면서 전체 금융 시스템이 약해졌고 심각한 경기 침체가 다음 세기까지 이어졌다.

사상 최대의 거품: 인터넷 정보검색

광범위한 첨단기술 거품

대부분의 거품들은 신기술이나 새로운 사업 기회와 관련이 있다. 인터넷은 둘 다와 관련이 있었다. 인터넷은 신기술이었고 우리가 정보를 얻고 상품과 서비스를 구매하는 방식에 혁명을 일으킨다고 약속하면서 새로운 사업 기회도 제공했다. 인터넷이 내세운 약속으로 사상 최대의 부가 창출되기도 했고 사상 최대의 부가 사라지기도 했다. 거품이 깨졌을 때 8조 달러가 넘는 시장가치가 증발했다.

인터넷 행진의 지휘자 격인 아마존닷컴과 프라이스라인닷컴 같은 회사의 주가는 어지러울 정도로 상승했다. 아마존은 책 매출이 많지 않고 손실이 큰데도 주가가 너무 올라서 시가총액이 반스앤드노블 같은 상장 서점들의 시장가치를 모두 함한 것보다 많았다. 빈 항공 좌석을 팔면서 엄청난 손실을 보고 있던 경매회사 프라이스라인은 그 시가총액이 주요 항공사의 시가총액을 모두 합한 금액보다 많았다.

인터넷 관련주에 대한 광기는 한이 없었다. 인터넷 투자자들은 일류 신경제 주식에 투자한 경우조차 다음 표와 같은 참혹한 결과를 맞았다.

사기는 제쳐 두더라도 우리는 시장에 대해 좀 더 알았어야 했다. 시대를 바꾸는 기술에 투자해서 보상받지 못한 경우가 많았다는 사실을 우리는 알고 있었어야 했다.

1850년대에 사람들은 철도가 통신과 상업의 효율을 크게 높여 준다고 기대했다. 철도는 분명히 효율을 높여 주었지만 그렇다고 철도 주가를 지탱해 주지는 못했다. 철도 주가는 엄청난 투기 열풍을 타고 터무니없이 상승했다가 1857년 8월에 붕괴했다.

1세기 뒤 항공회사와 텔레비전 제조회사들이 나라를 바꿔 놓았지만 초기에 투자했던 사람들은 대부분 거덜 났다.

투자의 핵심은 그 산업이 사회에 미치는 영향이나 성장전망이 아니라 회사가 꾸준히 이익을 내는 능력에 달려 있다. 그리고 역사를 돌아보면 과열된 시장은 결국 모두 중력의 법칙 앞에 무릎을 꿇었다.

2부 전문가들이 거대한 판을 벌이는 방법

기술적 분석과 기본적 분석

효율적 시장이론에는 ‘약형’, ‘준강형’, ‘강형’의 세 형태가 있다. 세 형태 모두 장래 주가를 예측하는 일이 불가능까지는 아니더라도 매우 어렵다고 생각한다. 따라서 주식 투자자들은 시장의 모든 주식을 대표하도록 운용되는 펀드를 사서 보유하는 것보다 더 좋은 실적을 올릴 수 없다.

약형 이론에 따르면 과거 주가를 보고 미래 주가를 예측할 수 없다. 주가는 마치 랜덤워크처럼 움직이기 때문이다.

준강형 이론에 따르면 공개된 정보까지 활용해도 미래 주가를 예측할 수 없다.

강형 이론에 따르면 심지어 미공개 정보를 활용하더라도 미래 주가 예측에는 전혀 도움이 되지 않는다. 알려졌거나 알려질 수 있는 모든 정보는 이미 현재 주가에 반영되어 있기 때문이다.

약형 이론은 기술적 분석의 기반을 공격하며, 준강형과 강형 이론은 기본적 분석의 여러 믿음을 반박한다.

기술적 분석과 기본적 분석

기술적 분석은 주식 평가에 대해서 공중누각 이론을 믿는 사람들이 사용하는 매수매도 시점 예측 기법이다. 기본적 분석은 개별 종목 선택에 대해서 견고한 토대 이론을 믿는 사람들이 사용하는 기법이다.

기술적 분석은 근본적으로 말해서 주식 차트를 그리고 해석하는 일이다. 그래서 이 방법을 쓰는 사람들을 차티스트라고 부르는데 숫자는 많지 않지만 약을 잘 못 먹은 종교집단 같은 사람들이다. 대부분의 차티스트들은 시장에서 논리는 10퍼센트에 불과하고 심리가 90퍼센트라고 믿는다. 이들은 대개 공중누각 학파에 속하며, 투자란 다른 사람들의 행동을 예측하는 게임이라고 본다.

기본적 분석가들은 정반대의 입장이어서 시장에서 논리가 90퍼센트이고 심리는 10퍼센트에 불과하다고 믿는다. 이들은 과거의 가격 움직임의 패턴에는 관심이 거의 없고 증권의 적정 가치를 평가하려고 노력한다. 이 경우 가치는 이익과 배당의 예상 성장률, 이자율, 위험과 관련된다. 이러한 요소들로 기업의 미래 성장을 예측하여 이들은 증권의 내재가치, 즉 견고한 토대 가치를 평가한다. 만일 내재가치가 시장가격보다 높으면 투자자는 증권을 매수한다.

기술적 분석의 첫째 원리는 이익, 배당, 기업의 미래 실적에 관한 모든 정보가 그 종목의 과거 주가에 자동적으로 반영되어 있다는 점이다. 주가와 거래량이 담긴 차트에는 증권분석가들이 알고자 하는 모든 기본 정보가 이미 반영되어 있다는 말이다.

둘째 원리는 주가가 추세를 따라 움직인다는 점이다. 상승하는 주식은 계속 상승하는 경향이 있고 쉬고 있는 주식은 계속 쉬려는 경향이 있다.

진정한 차티스트는 주식 차트만 연구할 수 있다면 그 회사가 속한 업종이나 사업에 대해 굳이 알려고 하지 않는다.

차트 기법을 쓰는 이론적 근거

추세는 두 가지 이유 중 하나 때문에 지속되려는 경향이 있다.

첫째, 군중의 집단 심리 때문이라는 주장이 있다.

투자자들은 투기적 인기주가 계속 상승하는 모습을 보면 시류에 편승해서 이익을 얻고 싶어한다. 사실 가격 상승 자체가 스스로 이루어지는 예언에 기름을 붓는 식이 된다. 가격이 상승할 때마다 투자자들은 더 식욕을 느끼게 되고 추가 상승을 기대하게 된다.

둘째, 회사의 기본적 정보가 불평등하게 배분되기 때문이다.

매장량이 풍부한 광산의 발견 같은 유리한 뉴스가 생기면 회사 내부자들이 가장 먼저 알고 주식을 매수해서 주가가 올라간다. 내부자들은 이 뉴스를 친구들에게 알려 주고 친구들이 이어서 매수한다. 다음으로 전문가들이 이 뉴스를 발견하고 대형 기관들이 이 주식을 대량으로 포트폴리오에 편입한다. 끝으로 당신이나 나 같은 가련한 멍청이들이 이 정보를 입수해서 주식을 매수하면 주가가 더욱 올라간다. 이런 과정을 거쳐서 좋은 뉴스면 주가가 점진적으로 상승하고 나쁜 뉴스면 주가가 점진적으로 하락한다.

차티스트들은 이런 내부 정보를 얻을 수 없는 경우라도 주가 움직임만 관찰하면 ‘투기꾼의 자금’이 움직이는 낌새를 느낄 수 있으며, 일반 대중보다 훨씬 앞서서 이 종목에 올라탈 수 있다고 확신한다.

차티스트들은 사람들에게 매입가격이나 매입 희망가격을 기억하는 더러운 버릇이 있기 때문에 기술적 분석에 또 다른 타당성이 있다고 믿는다.

차티스트들의 주장에 따르면 대중은 주가가 상승하여 자신이 매수한 가격을 회복하면 팔고 빠져나와 본전을 찾으려고 안달한다. 주가가 저항선에 도달했다가 떨어질 때마다 이 논리가 힘을 얻고 저항선은 갈수록 뚫기 힘들어진다. 주가가 저항선을 Efg고 상승하기 힘들다고 믿는 투자자들이 갈수록 많아지기 때문이다.

또한 낮은 가격에 판 주식이 상승하는 모습을 본 투자자들은 주가가 자신이 판 가격으로 하락하면 다시 매수하려고 안달한다. 이제 원래의 낮은 가격이 ‘지지선’이 된다. 투자자들이 주가가 그 가격 이상으로 다시 상승한다고 믿기 때문이다. 차트 이론에서 여러 차례 하락을 버텨낼수록 지지선은 점점 더 강해진다. 따라서 주식이 지지선까지 하락했다가 상승하기 시작하면 트레이더들은 주식이 막 ‘바닥을 탈출’하는 중이라고 믿고 매수한다.

차트기법이 효과가 없는 이유

차트 기법에 대해서 논리적으로 반박하는 일은 한결 쉽다.

첫째, 차티스트는 가격 추세가 확립된 뒤에야 매수하고 가격 추세가 무너진 뒤에야 매도한다는 점을 명심해야 한다. 시장에서는 급반전이 갑작스럽게 발생하므로 차티스트들은 기회를 놓치는 경우가 많다.

둘째, 이런 기법은 결국 자멸로 이어진다. 어떤 기법을 사용하는 사람들이 늘어날수록 그 기법의 가치는 떨어진다. 모든 사람이 동시에 매수 신호나 매도 신호를 보고 움직인다면 그 신호는 아무런 가치도 없다.

누군가 주가가 내일 40달러로 상승한다는 사실을 안다면 주가는 오늘 40달러로 올라간다.

기본적 분석기법

기본적 분석가는 주식의 적정가치를 평가하기 위해서 네 가지 기본 결정요소를 사용한다.

결정요소 1: 기대 성장률

⦁합리적 투자자는 배당 성장률과 이익 성장률이 높을수록 더 높은 가격을 지불한다.

- 합리적 투자자는 높은 성장률이 더 오래 유지될수록 높은 가격을 지불한다.

결정요소2: 기대 배당금

⦁다른 조건이 동일하다면 합리적 투자자는 이익의 더 많은 부분을 현금배당으로 지급하는 회사 주식에 더 높은 가격을 지불한다.

결정요소 3: 위험도

⦁다른 조건이 동일하다면 (위험을 회피하는) 합리적 투자자는 위험이 적을수록 더 높은 가격을 지불한다.

결정요소 4: 이자율 수준

⦁다른 조건이 동일하다면 합리적 투자자는 이자율이 낮을수록 더 높은 가격을 지불한다.

3대 유의사항

⦁현재 시점에는 미래에 대한 예측을 입증할 수 없다.

미래 이익과 배당을 예측하는 일은 대단히 위험하다. 예측에는 경제학자의 지식과 기술뿐만 아니라 심리학자의 통찰력까지 필요하다. 게다가 객관성을 유지하기가 지극히 힘들다.

⦁미확정 데이터로는 정확한 숫자를 계산할 수 없다.

인간의 본성을 감안할 때 주식의 본질가치를 계산하는 일은 본질적으로 불가능하다.

⦁성장이 만능은 아니다.

시장이 특정 기본 요소에 부여하는 가치를 측정하는 일은 쉽지 않다. 시장은 성장을 높이 평가하며, 높은 성장률과 높은 주가수익비율은 늘 함께 간다. 그러나 정작 중요한 질문은 ‘높은 성장에 대해서 얼마나 더 지불할 것인가?’이다.

기본적 분석이 효과가 없는 이유

첫째, 정보와 분석이 부정확할 수 있다.

둘째, 증권분석가가 내리는 ‘가치’에 대한 평가가 틀릴 수 있다.

셋째, 시장이 ‘잘못’을 바로잡지 않아서 주가가 예상가치에 수렴하지 않을지 모른다.

기술적 분석과 기술적 분석을 함께 사용하는 방법

이들이 사용하는 매우 합리적인 절차를 다음 세 가지 규칙으로 요약할 수 있다.

⦁규칙1: 5년 이상의 순이익 성장률 기댓값이 평균을 초과하는 주식만 매수한다.

빠르게 성장하는 주식을 매수하면 이중으로 혜택을 입을 가능성이 있다.

⦁규칙2: 견고한 토대가치보다 절대로 더 지불하지 않는다.

시장 주가수익비율과 비슷하거나 약간 높은 수준에서 거래되는 성장주라면 가치 있는 경우가 많다.

⦁규칙 3: 투자자들이 공중누각을 지을 만한 이야깃거리가 된 주식을 찾아라.

주식의 ‘이야깃거리’가 군중, 특히 기관투자가들에게 환상을 심어줄 만한지를 판단하면 된다.

기본적 분석은 얼마나 효과가 있는가?

왜 수정구슬이 뿌열까?

증권분석가들이 미래를 예측하기 힘든 이유는 다음 다섯 가지 요소 때문으로 보인다.

1. 무작위 사건이 주는 영향

기업 이익 전망에 영향을 주는 가장 중요한 변화 가운데는 근본적으로 무작위, 즉 예측 불가능한 변화가 많다. 정부 예산, 계약, 법률, 규제 조치 등이 개별 기업의 수익성에 막대한 영향을 미칠 수 있다. 또한 경영진 핵심 임원의 사퇴, 주요 신제품 개발, 처방약에 대한 결함 발견, 중대한 기름 유출, 테러리스트의 공격, 신규 경쟁자 진입, 가격 전쟁, 자연 재해 등도 그렇다.

2. ‘창의적’ 회계 절차를 통해 만들어지는 의심스러운 이익보고

기업의 손익계산서는 비키니에 비유할 수 있다. 드러내 보이는 부분은 흥미롭지만 숨기는 부분은 치명적이다.

분석가가 현재 이익을 해석하고 미래 이익을 예측하는 과정에서 겪는 주요 문제는 기업들이 일반적으로 인정된 회계원칙에 따라 산출한 이익이 아니라 소위 형식상의 이익을 발표하는 경향 탓에 발생한다. 기업들은 이례적이라고 생각되는 일부 비용을 무시한다.

3. 분석가 자신의 기본 역량 부족

아주 직선적으로 말해서 매우 예리하고 비판적이며 유능한 증권부석가는 많지 않다. 케인스가 말했듯이 “세속적 지혜에 따르면 비전통적인 방식으로 성공하는 것보다 전통적 방식으로 실패하는 편이 평판 유지에 더 유리하다.”

4. 최고 분석가들이 세일즈 업무나 펀드매니저로 자리를 옮긴다.

증권분석가로서 뒤에서 조언만 하는 것보다는 헤지펀드매니저나 포토폴리오매니저가 되어 일선에서 ‘자금을 운용’하는 편이 훨씬 더 재미있고 명예로우며, 보수도 높다.

5. 조사부서와 투자은행사업부 사이의 이해 상충

증권사에 전통적으로 매도 추천이 드물다는 사실이 증권분석가와 투자은행사업부 사이의 밀착관계를 보여 주는 증거다. 실제로 분석가가 ‘매수’를 추천하면 ‘보유’하라는 뜻이고 ‘보유’를 추천하면 십중팔구 ‘이 쓰레기를 서둘러 던져 버려라’를 완곡하게 표현한 것이다.

증권분석가들의 종목 선정 실적은?

다음 표에는 2005년 12월 31일까지 서로 다른 기간의 일반 대형주 펀드 수익률이 나와 있다. 비교 기준으로는 시장을 대표해서 S&P 500 주가지수가 시용되었다.

전문 펀드매니저는 광범위한 시장지수를 단순하게 장기 보유하는 전략을 이기기가 정말 어렵다.

배당 증가를 기준으로 종목을 선정하면 평균 이상의 실적을 올릴 수 있는지에 대해서도 많은 연구가 진행되었다. 이는 배당의 증가가 경영진이 미래 이익을 낙관하는 신호라고 간주한 것이다. 배당 발표 뒤에도 어느 정도 주가가 상승하는 경향이 있다. 그러나 배당 증가에 따른 주가 상승은 주가에 즉시 반영되지 않는다고 해도 발표 달의 말일까지는 거의 완전히 반영된다.

준강형 및 강형 효율적 시장 이론

노벨상 수상자 폴 새뮤얼슨은 다음과 같이 요약했다.

현명한 사람들이 과대평가되었다고 생각하는 주식을 팔고 과소평가되었다고 생각하는 주식을 사면서 계속해서 값어치를 높이는 거래를 한다면 현명한 사람들의 이러한 행동 때문에 기존 주가에 그 기업에 대한 미래 전망이 반영될 것이다. 따라서 스스로 과소 혹은 과대평가된 주식을 찾지 않는 소극적 투자자에게는 어느 주식을 사든지 마찬가지인 주가 패턴이 형성된다. 즉 소극적 투자자 입장에서는 어떤 방법으로 종목을 선택하더라도 임으로 종목을 고르는 방법보다 나을 게 없다.

이것이 바로 효율적 시장 이론에 대한 설명이다.

‘좁은’(약형)이론에 따르면 과거 주가를 들어다보는 기술적 분석은 투자자들에게 도움이 되지 않는다. 주가는 기간에 따라 마치 랜덤워크처럼 움직인다.

‘넓은’(준강형과 강형) 이론에 따르면 기본적 분석도 도움이 되지 않는다. 기업 이익과 배당의 기대 성장률에 관해서 알려진 모든 정보, 기본적 분석을 통해서 연구할 수 있는 기업에 유리하고 불리한 모든 정보가 이미 주가에 반영되어 있기 때문이다. 따라서 광범위한 지수에 따라 모든 종목을 보유하는 펀드에 투자하면 전문 증권분석가들이 운용하는 어떤 펀드 못지않게 좋은 실적을 올릴 수 있다.

효율적 시장 이론이 몇 가지 취약한 가정에 바탕을 두고 있다.

첫째, 완벽한 가격이 존재한다는 가정이다. 매수자들이 투기 열풍에 휩쓸리는 경우가 많기 때문이다.

취약한 가정 또 하나는 뉴스가 순간적으로 전달된다는 생각이다. 유용한 내부 정보가 모든 사람에게 즉시 모두 공개되는 때가 과연 올지 의심스럽다.

끝으로 주식에 대해 알려진 정보로 주식의 진정한 가치를 평가하는 일은 엄청나게 힘들다. 주식의 가치를 평가하려면 먼 미래까지 성장률과 성장 기간을 예측해야 한다. 이런 요소를 예측하는 일은 대단히 어려우며, 뛰어난 지능과 판단력을 지난 개인이라면 탁월한 실적을 올릴 여지가 충분히 있다.

3부 새로운 투자기술

위험을 높여서 보상을 거둔다

베타와 체계적 위험

전체 위험 가운데 일부는 체계적 위험으로서 일반 주식의 기본적 변동성과 모든 주식이 전체 시장과 함께 움직이는 경향 때문에 발생한다. 나머지 변동성은 비체계적 위험이라고 부르며 파업, 신제품 개발 등 각 기업의 독특한 요소 때문에 발생한다.

시장 위험이라고 부르는 체계적 위험은 개별 종목의 움직임을 전체 시장의 움직임과 비교해서 측정한다. 일부 종목과 포트폴리오는 시장 움직임에 아주 민감하게 반응하는 경향이 있다. 일부 종목과 포트폴리오는 이보다 안정적이다. 시장 움직임과 비교한 상대적 변동성은 과거 기록을 토대로 평가할 수 있는데 이것이 바로 유명한 그리스 문자 베타다.

먼저 S&P 500 같은 광범위한 시장 지수에 베타 값 1을 부여한다. 어떤 주식의 베타가 2라면 이 주식은 시장보다 평균 두 배 크기로 움직인다는 뜻이다. 시장이 10퍼센트 상승하면 이 주식은 대개 20퍼센트 상승한다.

어떤 주식의 베타가 0.5라면 이 주식은 시장보다 더 안정적이라는 뜻이다. 시장이 10퍼센트 오르거나 내리면 이 주식은 5퍼센트 오르거나 내린다.

전문가들은 대개 베타가 높은 주식을 공격적 투자라고 부르고 베타가 낮은 주식을 방어적 투자라고 부른다.

이제 명심해야 할 사항은 체계적 위험은 분산투자를 해도 없어지지 않는다는 사실이다. 모든 주식이 대개 같은 방향으로 움직이기 때문에 분산투자한 포트폴리오 역시 위험하다는 말이다.

비체계적 위험이란 개별 기업의 독특한 요소 때문에 발생하는 주가의 변동성이다. 대규모 신규 계약 체결, 기업 소유 부동산에서 광물자원 발견, 노사문제, 분식회계, 재무담당자의 회사자금 횡령 등 온갖 사건에 의해서 기업의 주가가 시장과 별도로 움직일 수 있다. 이러한 변동성과 관련된 위험이 바로 분산투자로 줄일 수 있는 위험이다.

포트폴리오에 종목 30개를 편입하면 비체계적 위험의 대부분이 없어지며, 이후로는 분산투자해도 위험이 거의 줄어들지 않는다. 잘 분산된 종목 60개가 포트폴리오에 편입되면 비체계적 위험이 사실상 없어지고 이 포트폴리오(베타=1)는 본질적으로 시장과 똑같이 오르내린다. 평균 베타가 1.5인 60개 종목 이상으로 구성된 포트폴리오라면 시장보다 50퍼센트 변동성이 더 클 것이다.

재무이론가와 실무자들은 투자자들이 더 많은 위험을 떠안는 대가로 더 높은 수익을 얻어야 한다는 점에 동의한다. 전체 위험 가운데 비체계적 위험 부분은 적절한 분산 투자를 통해서 쉽게 제거할 수 있다. 따라서 투자자들은 비체계적 위험을 떠안아도 추가 보상을 받을 것이라고 생각해서는 안 된다.

투자자들이 위험을 떠안는 대가로 보상받는 부분은 전체 위험 가운데(분산 투자로 제거할 수 없는) 체계적 위험뿐이다. 따라서 자본자산가격 모델에 의하면 주식의 수익(위험 보상)은 분산투자로 제거할 수 없는 체계적 위험인 베타에 따라 결정된다.

자본자산가격 모델

자본자산가격 모델이 널리 인정되기 전의 구식 이론에 따르면 그룹 I 증권으로 구성된 포트폴리오는 그룹 II 증권으로 구성된 포트폴리오보다 수익이 높아야 한다. 그룹 I 증권들은 개별 위험이 높아서 보상받아야 하기 때문이다. 학자들은 자신들의 지적 지시봉을 흔들며 이러한 사고방식을 바꿔 놓았다. 자본자산가격 모델에 따르면 두 포트폴리오의 수익은 같아야 한다.

포트폴리오에 포함된 증권의 수가 60에 접근하면 포트폴리오의 전체 위험은 체계적 위험 수준으로 낮아졌다. 비체계적 위험이 모두 제거된 것이다. 이제 남은 것은 각 증권의 체계적 위험뿐이며, 이것이 바로 베타다. 그러나 이 두 그룹에 포함된 증권은 모두 베타가 1이다. 따라서 그룹 I 증권으로 구성된 포트폴리오와 그룹 II 증권으로 구성된 포트폴리오는 위험과 관련해서 똑같은 실적을 나타낼 것이다.

이제 낡은 견해와 새로운 견해가 정면으로 충돌한다. 낡은 평가체제에 따라 그룹 I 증권들이 위험이 더 크므로 수익률이 더 높다면(자본자산가격 모델에서 그룹 II가 분산투자된 포트폴리오) 합리적인 투자자들은 그룹 II 증권보다 그룹 I 증권을 선호할 것이고 포트폴리오를 재편해서 그룹 I 증권이 주는 높은 수익을 얻으려고 할 것이다. 그러나 이 과정에서 그룹 I 증권들의 가격이 올라가고 그룹 II 증권들의 가격이 내려가게 되며, 마침내 평형이 이루어져서 각 포트폴리오는 전체 위험이 아니라 체계적 위험(베타)에 따라 동일한 수익을 얻게 된다.

주식들을 결합해서 포트폴리오를 구성하면 개별 위험을 제거할 수 있으므로 분산투자가 불가능한 체계적 위험에 대해서만 보상을 요구할 수 있다. 즉 투자자들은 분산투자로 제거할 수 있는 위험은 떠안아도 보상받지 못한다. 이것이 자본자산가격 모델의 바탕이 되는 기본 논리다.

개별 주식(혹은 포트폴리오)의 체계적 위험(베타)이 증가하면 투자자가 기대하는 수익도 증가한다. 그림에 의하면 포트폴리오의 베타를 조절하기만 하면 다양한 기대 수익률을 얻을 수 있다.

실적을 들여다보자

1992년 발간된 연구에서 유진 파마와 케네스 프렌치는 뉴욕, 암스테르담, 나스닥 거래소에서 거래되는 모든 주식을 1963~1990년의 베타 측정치에 따라 10분위수로 구분하였다. 1분위에는 베타가 가장 낮은 주식 10퍼센트가 포함되었고 10분위에는 베타가 가장 높은 주식 10퍼센트가 포함되었다. 차트에 나타나듯이 놀랍게도 이러한 10분위 포트폴리오의 수익률과 베타 사이에는 본질적으로 아무런 관계가 없는 것으로 밝혀졌다.

이들은 거의 30년의 기간에 대해 포괄적으로 연구했으므로, 파마와 프렌치는 베타와 수익률이 본질적으로 전혀 관계가 없다고 결론지었다.

자본자산가격 모델의 핵심 분석도구인 베타는 위험과 수익 사이의 관계를 파악하는 데 아무 소용이 없다.

베타와 수익 사이에 장기적으로 아무 관계가 없다고 하더라도 베타는 투자관리 수단으로 여전히 유용하다는 점을 인식해야 한다. 베타가 낮은 주식이 베타가 높은 주식만큼 수익률을 올릴 수 있다면 베타는 자본자산가격 모델보다도 투자관리 도구로서 더 유용할 것이다.

재정가격결정 이론

스티븐 로스는 자본시장에서 이른바 재정가격결정 이론이라는 가격 이론을 개발했다. 재정가격결정 이론 논리를 이해하려면 먼저 자본자산가격 모델의 기본 개념을 정확하게 파악해야 한다. 즉 투자자들이 보상받을 수 있는 유일한 위험은 분산투자로 제거할 수 없는 위험뿐이다. 오로지 체계적 위험만이 시장에서 위험 보상을 받을 수 있다. 그러나 개별 주식의 체계적 위험 요소는 너무 복잡해서 베타 척도로 잡아낼 수가 없다. 특히 주가지수가 전체 시장을 제대로 대표하지 못한다는 점이 큰 문제다. 따라서 베타로는 중요한 체계적 위험 요소들을 측정할 수 없다.

다른 체계적 위험 요소들을 살펴보자. 예를 들어 국민소득의 변화는 개별 주식의 수익에 체계적으로 영향을 미친다. 국민소득이 변화하면 개인소득도 마찬가지로 변화하며, 증권 수익과 급여소득 사이의 체계적 관계가 개인의 행동에 중대한 영향을 미칠 것이다. 예를 들면 GM 공장 근로자는 GM 주식을 보유하는 일이 특히 위험하다고 생각할 것이다. 강제 해고와 GM 주식의 실적 부진이 동시에 일어날 수 있기 때문이다.

이자율 변화 역시 개별 주식의 수익에 체계적으로 영향을 미치며, 분산이 불가능한 중요한 위험 요소다. 이자율이 올라가면 주식은 대개 하락하며, 전반적인 이자율 상승에 취약한 주식은 특히 더 위험하다. 따라서 일부 주식은 채권과 나란히 움직이는 경향이 있는데 이러한 주식은 채권 포트폴리오의 위험을 줄이는 데 도움이 되지 않는다.

인플레이션율의 변화도 마찬가지로 주식 수익률에 체계적으로 영향을 미친다. 첫째, 일반적으로 인플레이션율이 올라가면 이자율도 올라가며, 주가는 내려간다. 둘째, 인플레이션울이 올라가면 일부 기업들의 이익률이 줄어든다. 예를 들어 공익기업들은 비용이 올라간 뒤에야 요금을 올리는 경우가 많다. 반면에 인플레이션은 자연자원 산업에 속한 주식에게는 유리하다.

따라서 베타라는 위험 척도만으로는 제대로 포착할 수 없는 경제 변수들과 주식 수익 사이에 중대한 체계적 관계가 존재한다.

형태재무론

위험과 수익에 관한 효율적 시장 이론, 현대 포트폴리오 이론, 다양한 자산 가격 이론은 모두 주식 투자자들이 합리적이라는 전제 위에 세워진 이론들이다. 대체로 투자자들은 주식의 현재가치를 합리적으로 평가하며, 이들의 매수와 매도를 통해서 주가에 이 회사의 미래 전망이 공정하게 반영된다.

행동주의자들은 시장가격이 매우 부정확하며, 가격의 과도한 움직임이 예외라기보다 일상이라고 믿는다. 게다가 사람들은 조직적으로 합리성을 벗어난 행동을 하며, 투자자들의 비합리적인 거래는 대개 서로 연관되어 일어난다.

형태재무론은 한 걸음 더 나아가 이러한 비합리적 행동을 계량화하거나 분류하는 일이 가능하다고 주장한다. 기본적으로 비합리적 시장 행동을 유발하는 요소는 네 가지로서 과신, 편향된 판단, 군중행동, 손실혐오다.

물론 효율적 시장 신봉자들은 이런 요소 때문에 발생한 왜곡 현상들은 차익거래자들의 거래에 의해서 상쇄된다고 반론을 제시한다. 여기서 차익거래자란 시장가격이 합리적인 가치를 벗어날 때 거래를 통해서 이익을 얻는 사람을 말한다.

반면에 행동주의자들은 장애가 많아서 차익거래가 효율적으로 일어나지 못한다고 믿는다. 차익거래자들이 주가를 합리적인 가치로 돌려놓는다고 기대해서는 안 된다는 말이다. 따라서 시장가격이 효율적 시장에서 기대하는 수준보다 훨씬 크게 벗어날 수 있다고 본다.

개인투자자들의 불합리한 행동

과신

인지심리학자들은 사람들이 불확실한 상황에서 판단을 내릴 때 조직적으로 합리성을 벗어난다고 분석했다. 가장 흔한 편향이 자신의 믿음과 능력을 과신하는 경향과 미래를 지나치게 낙관적으로 평가하는 경향이다.

대니얼 카너먼은 특히 투자자들에게 이런 과신 성향이 강하다고 주장했다. 다른 어떤 그룹보다도 투자자들은 자신의 기술을 과장하고 확률의 역할을 부정하는 경향이 강했다. 이들은 자신의 지식을 과대평가하고 투자에 수반되는 위험을 과소평가하며, 자신의 상황 통제력을 과장한다.

만일 투자자가 99퍼센트 확신한다고 말하면 사실은 80퍼센트만 확신한다고 생각하는 편이 낫다. 확률에 대해 이렇게 부정확한 것을 보면 사람들이 자신의 예측을 믿고 과도하게 모험을 벌이는 경향이 있음을 알 수 있다. 대개 남자들이 여자들보다 과신하는 경향이 있으며, 특히 돈 문제에 대해서 자신의 솜씨를 과신한다.

행동주의자들은 사람들이 기업의 미래 성장을 예측할 수 있다고 과신하기 때문에 이른바 성장주라고 불리는 것들이 과대평가된다고 생각한다. 흥미로운 새 컴퓨터 기술, 의료 장비, 소매 할인점 등이 대중의 환상을 사로잡으면 투자자들은 대개 성공을 추정하면서 이런 회사들이 빠르게 성장한다고 예측하고 이를 과도하게 믿는다. 이런 고성장 예측 때문에 성장주들은 높게 평가된다.

흥미로운 기업에 대한 성장 전망이 지나치게 낙관적이기 때문에 대체로 ‘성장주’가 ‘가치주’보다 실적이 저조하다는 설명도 있다.

편향된 판단

주식시장이 장기적으로 상승하는 경우를 제외하고 주식이 지나치게 높은 수익률을 잇달아 내는 경우는 지속되지 않는다. 대개 이후에는 수익률이 낮아진다. 평균으로 회귀하기 때문이다. 마찬가지로 금융시장 중력의 법칙은 반대방향으로도 작용한다. 주식시장은 내려간 다음에는 결국 올라간다.

사람들은 ‘유사성’이나 ‘대표성’을 이용하는 것이 건전한 확률적 사고라고 착각하는 경향이 있기 때문에 편향된 판단이 복합적으로 증가한다.

예를 들면 사람들은 기저확률을 너무 사용하지 않는다. 확률의 기본법칙(Bayes' law)에 따르면 어떤 사람이 특정 집단에 포함될 확률을 구하려면 ‘대표성’과 기저율(다양한 집단이 모수에서 차지하는 비중)을 결합해야 한다. 쉽게 말해서 범죄자처럼 보이는 사람이 있을 때 그가 범죄자일 확률을 계산하려면 우리는 기저율, 즉 범죄자들이 인구에서 차지하는 비중도 알아야 한다.

투자자들은 대표성 어림법 때문에 인기 펀드를 따라다니거나 최근 실적을 보고 지나치게 어림잡는 등 수많은 투자 오류를 범하는 것으로 보인다.

군중

일반적으로 집단이 내리는 결정이 개인이 내리는 결정보다 낫다. 더 많은 정보를 나누고 다양한 견해를 고려하면서 집단은 토론을 통해서 의사결정 과정을 개선할 수 있다.

경제사학자 찰스 킨들버거에 따르면 “친구가 부자가 되는 모습을 보면 누구나 배가 아파 판단력을 잃게 된다.” 베스트 셀러 ＜이상과열＞의 저자 로버트 실러도 지적했듯이 이 과정은 스스로 ‘긍정적 되먹임 고리’가 되어 저절로 확대된다. 처음에 가격이 오르면 이에 자극받아 더 많은 사람들이 매수하고 이 때문에 더 큰 이익이 발생하여 이에 자극받은 사람들이 갈수록 더 많이 몰려든다.

손실 혐오

전망 이론에서는 개인이 손실과 이익에 부여하는 가치에 따라 행동을 선택한다고 주장한다. 사람들은 손실에서 입은 고통을 이익에서 얻는 기쁨보다 훨씬 크게 생각한다. 게다가 예상되는 손실과 이익을 어떤 말로 표현하느냐에 따라 최종 결정이 크게 좌우된다고 주장한다. 심리학 용어로 표현하면 이런 경우 ‘선택의 틀을 짠다’고 말한다.

카너먼과 트베르스키는 손실에서 입은 고통이 이익에서 얻는 기쁨의 2.5배라고 결론지었다. 다시 말해서 1달러 손실은 1달러 이익보다 2.5배 고통스럽다는 뜻이다.

투자자는 떨어진 주식이 미래에 회복된다고 믿더라도 그 주식을 팔고 같은 업종에서 전망과 위험 속성이 비슷한 주식을 사는 편이 낫다.

이와 비슷한 손실 회피 현상이 주택시장에서도 분명하게 나타난다. 주택가격이 상승하는 시기에는 거래량이 증가하면서 주택이 호가 이상으로 신속하게 팔린다. 그러나 주택가격이 하락하는 시기에는 거래량이 감소하며, 개인들은 호가를 시장가격보다 한참 위에 올려둔 채로 주택을 장기간 방치한다. 매도자가 부동산을 손실을 보며 팔지 않으려는 행동을 극단적인 손실 혐오로 설명할 수 있다.

형태재무론이 주는 교훈은?

개별 종목을 스스로 선택하고자 한다면 형태재무론에서 제시하는 가장 중요한 요소들을 참조하기 바란다.

1. 군중 행동을 피하라.

형태재무론 경제학자들은 되먹임 구조가 투자자들을 군중행동으로 몰고 간다고 설명한다.

한 기간에 최고의 인기를 끈 주식과 펀드는 다음 기간에는 변함없이 최악의 실적을 기록했다. 대중 매체는 청취자를 끌어 모으려고 시장 하락성의 심각성을 과장하고 사건을 지나치게 떠들어대기 때문에 투자자들을 자멸적 행동으로 몰고 가는 경향이 있다.

대중 매체에 과도하게 관심을 기울이지 않는다고 하더라도 시장이 크게 움직일 때에는 논리보다 감정에 좌우되어 매매 결정을 내리기 쉽다.

200년 초에 시장이 고가에 이르렀을 때 펀드의 순 현금 흐름도 절정을 이뤘다. 2002년에 시장이 바닥에 도달했을 때 투자자들은 자금을 회수했다. 이것이 이른바 ‘시점 선택 손실’이다.

다음 그림은 ‘종목 선택 손실’을 보여 준다.

2000년 초 시장이 절정에 도달했을 때 자금이 ‘가치형’ 펀드에서 빠져나와 ‘성장형’ 펀드로 흘러들어갔다. 다시 말해서 장부가나 이익에 비해 낮은 가격으로 거래되는 ‘구경제’ 주식으로 구성된 펀드에서 첨단기술과 인터넷 등 ‘신경제’ 주식으로 구성된 펀드로 이동하였다.

다음 3년 동안 ‘가치형’ 펀드는 투자자들에게 풍족한 플러스 수익률을 안겨준 반면, ‘성장형’ 펀드는 가파르게 하락했다. 나스닥 지수가 고가로부터 80퍼센트 하락한 뒤인 2002년 3분기에 성장형 펀드는 대규모로 상환되었다. 오늘의 인기 투자는 내일이 되면 대개 천덕꾸러기로 변한다.

2. 지나친 매매를 삼가라.

투자자들은 자신의 파단을 과신하는 경향이 있으며, 지나치게 잦은 매매 때문에 재산 손실을 입는다. 전설적인 투자자 워런 버핏의 충고를 명심하라. “나무늘보처럼 무기력한 상태가 최고의 투자 스타일이다. 주식시장에서 적절한 보유 기간은 영원이다.”

3. 굳이 매매를 한다면 오른 종목이 아니라 내린 종목을 팔아라.

투자자들은 (이익을 얻으려는 경우보다도) 손실을 피하려고 더 큰 위험도 감수하고자 한다. 게다가 투자자들은 손실 실현을 반기지 않으며 자신의 과오를 인정하고 싶지 않기 때문에 내려간 주식이나 펀드는 좀처럼 매도하지 않는다. 반면에 올라간 주식은 성공의 기쁨을 주기 때문에 대개 기꺼이 매도한다.

시장이 붕괴하는 기간에, 특히 보유 회사가 여전히 성공적으로 운영된다고 믿는다면 주식을 계속 보유하는 편이 타당할 때도 있다.

4. 다른 투자 속임수들

⦁공모주를 경계하라.

충고하건데 공모주식을 공모가에 매수하면 안 되고 공모 직후 공모가보다 더 높은 가격으로 매수하면 더욱 안 된다. 분석가들이 모든 공모주식을 발행 5년 후에 조사해 보니 공모주식의 수익률은 전체 주식 시장 수익률보다 연 4퍼센트 포인트나 낮았다.

⦁확실한 정보에 흥분하지 말라.

친구, 친척, 전화, 인터넷 등 사방에서 정보가 들어온다. 말려들지 말라. 확실한 정보 따위는 가까이하지 말라. 이것들은 일생에서 가장 부실한 투자가 될 가능성이 대단히 높다. 그리고 헐떡거리며 말하는 사람에게서는 절대로 아무것도 사면 안 된다는 점을 명심하라.

⦁절대 실패하지 않는다는 방법을 믿지 마라.

시점 선택을 할 수 있는 사람은 거짓말쟁이뿐이다.

효율적 시장 이론에 대한 무차별 공격과 반론

행동주의자들은 주식시장이 합리적으로 움직인다는 맹신 때문에 효율적 시장 이론을 비난한다. 로버트 실러는 주식시장 변동의 장기적인 역사를 보면 ‘주가 변동이 지나치게 커서’ 효율적 시장 이론으로 설명할 수가 없다고 결론지었다. 따라서 주식시장에서 실제로 가격이 결정되는 과정을 설명하려면 행동주의 요소나 군중심리를 살펴보아야 한다고 덧붙였다.

리처드 탈러 같은 행동주의자의 주장에 따르면 이러한 속성에 의해서 주가 움직임에 예측 가능한 패턴이 만들어지므로 현명한 투자자들은 이런 패턴을 이용해서 성공적인 투자 전략을 실행할 수 있다.

수많은 통계 조사에서 예측 가능한 주가 패턴이 여러 개 확인되면서 행동주의자들의 주장이 뒷받침되었다.

그러나 주식시장을 예측할 수 있다는 주장은 과도한 허풍이다. 단기적으로 보면 시장이 항상 합리적인 것은 아니지만 긴 안목으로 보면 시장은 항상 합리적이다. 게다가 어느 누구도, 그 어떤 기법으로도 일관되게 미래를 예측할 수 없다는 사실이 내게는 효율적 시장 이론을 철저하게 뒷받침하는 증거로 보인다.

완전히 빗나간 공격들

다우의 개들

이 흥미로운 전략은 1990년대 중반에 인기를 끌었다. 이것은 인기가 없는 주식들도 결국 오른다는 생각에 바탕을 둔, 일종의 역발상 투자전략이었다. 이 전략에서는 다우존스산업지수에 포함된 30개 종목 가운데 매년 배당 수익률이 가장 높은 10개 종목을 매수한다. 이 10개 종목은 가장 인기가 없으므로 대개 주가수익비율도 낮고 주당순자산비율도 낮다. 이 이론은 마이클 오이긴스라는 펀드매니저가 1991년에 발간한 ＜다우지수를 이기는 법＞에서 공개 하였다.

다우의 개들은 1990년대 후반기 내내 시장보다 떨어지는 실적을 기록했다.

1월 효과

많은 분석가들의 조사에 따르면 1월은 수익률이 매우 이례적으로 높게 나오는 달이다. 주식시장 수익률은 1월의 처음 두 주에 특히 높게 나오는 경향이 있다. 소기업의 경우에 그 효과가 특히 강하게 나타난다.

1월 효과가 발생하는 이유는 세금 효과로 설명할 수 있다. 일부 투자자들이 매매손실을 실현해서 소득세를 줄이려고 연말에 주식을 매도하기 때문이다. 이런 매도 압박 때문에 주가가 내려간다면 1월 첫 주에 주가가 반등하여 이례적인 수익이 발생하는 것도 당연하다.

1월 효과라는 ‘잔돈’ 줍는 비용이 더 드는데다가 해마다 어김없이 일어나는 현상도 아니다.

‘월요일 오후’ 패턴

금요일 장 마감부터 월요일 장 마감까지 주식 수익률이 평균보다 내려가는 효과를 뜻한다. 다시 말하면 ‘월스트리트의 우울한 월요일’ 때문에 주가가 내려간다고 설명한다. 그러나 이 효과도 여기에 들어가는 거래비용에 비해서 뚜렷하지 않으며, 이런 현상이 매주 일어나는 것도 아니다.

살짝 빗나간 공격들

추세가 친구다(단기 모멘텀)

주식시장에는 어느 정도 모멘텀(주가 변동의 가속도)이 존재하며, 단기간의 주가 변화는 지속되는 경향이 있다.

예를 들어 로와 매킨리가 광범위하게 분산된 주식 포트폴리오의 실적을 20년 동안 분석한 결과에 따르면 주간 수익률과 월간 수익률 사이에 플러스 상관관계가 존재했다. 다시 말하면 한 주에 플러스 수익률이 발생하면 다음 주에도 플러스 수익률이 발생하기 쉽다. 게다가 로와 다른 분석가들은 이른바 기술적 분석가들이 사용하는 주가 패턴 가운데 일부는 실제로 어느 정도 예측력이 있다고 제시했다.

이러한 시계열 패턴에 일관성이 있는지도 확인할 필요가 있다. 모멘텀 전략(상승 추세에 있거나 상대 강도가 높은 주식을 매수하는 전략)을 사용하면 일부 기간에는 상대 수익률이 높게 나오지만 다른 기간에는 상대 수익률이 매우 나쁘게 나온다. 따라서 주가 패턴을 이용하는 투자전략으로 계속해서 초과 수익을 얻을 수 있을지는 매우 불투명하다.

배당 횡재 방법

이 기법에서 시장을 이기는 방법으로 제시하는 논리적 가정은 배당 수익률이 평균 이상인 주식에 투자하면 장래에 받는 총 수익도 상대적으로 높다는 것이다.

전반적으로 시장의 초기 배당 수익률이 상대적으로 높은 시점에 투자한 사람들이 낮은 시점에 투자한 사람들보다 더 높은 총 수익률을 얻었다.

예측 기간에 따라 달라지기는 하지만 전체 시장의 초기 배당 수익률을 가지고 미래 수익률의 변동성을 40퍼센트까지 예측할 수 있다.

이러한 분석 결과가 효율적 시장 이론과 꼭 상반되는 것은 아니다. 배당 수익률은 이자율이 높을 때에는 높고 이자율이 낮을 때에는 낮은 경향이 있다. 따라서 초기 배당 수익률에 따라 미래 수익률이 정해진다는 말은 주식시장이 전반적인 경제 여건에 순응한다는 뜻에 불과하다.

초기 주가수익비율로 고르는 방법

배당 수익률과 마찬가지로 시장 전체의 주가수익비율도 예측 능력이 있는 것으로 밝혀졌다. 주가수익비율이 낮을 때 주식을 매수한 사람들은 이후에 대개 더 높은 수익을 얻었다.

캠벨과 실러의 분석에 따르면 매수 시점의 시장 주가수익비율을 이용하면 장기 수익률 변동성의 40퍼센트 이상을 예측할 수 있다.

주가를 상당 부분 예측할 수 있다는 이런 분석에 대해서 두 가지를 지적하고자 한다.

첫째, 이런 분석 결과는 증권 가격결정에 대한 효율적 시장 이론과 완벽하게 일치한다고 볼 수 있다. 예를 들면 이자율이 높아서 모든 금융 자산에 대한 요구 수익률이 높을 때에는 주가도 이익에 비해서 낮다. 1980년대 초에 미국 정부 채권의 수익률이 두 자릿수였을 때에는 주가수익비율도 매우 낮았다.

게다가 이런 패턴을 맹신하면 투자에 커다란 실수를 저지르게 된다. 1992~2001년까지의 10년 동안 S&P 500 수익률은 두 자릿수였다.

‘원점으로 회귀’ 전략 (장기 수익률 반전)

지난 3년 동안 실적이 부진했던 주식을 매수하면 다음 3년 동안 평균 이상의 실적을 올릴 것이다. 주식 수익률은 1주나 1개월 같은 단기간 단위로 분석하면 마이너스 상관관계를 보이지만, 예컨대 2년 이상의 장기간 단위로 분석하면 마이너스 상관관계를 나타낸다.

따라서 최근 실적이 상대적으로 부진했던 주식을 매수하는 역발상 투자 전략을 사용하면 최근 실적이 좋았던 주식을 매수하는 전략보다 높은 수익을 거둘 수 있다.

지금까지 주장된 온갖 예측 가능한 패턴들 가운데 나는 이 방법에 가장 믿음이 갈 뿐만 아니라 투자자들에게도 가장 혜택을 줄 수 있다고 생각한다.

엔론이나 월드콤 투자자들이 2002년에 고통 속에서 깨달았듯이 가파르게 주가가 내려간 기업들 가운데 일부는 계속 하락하여 도산할 수도 있다. 수익률 반전의 상관관계는 매우 낮고 불확실하므로 단순한 역발상 투자 전략으로 확실히 성공할 수 있다고 기대해서는 곤란하다.

‘작은 것이 낫다’ 효과

아마도 분석가들이 주식 수익률을 연구해서 발견한 가장 강력한 패턴은 장기적으로 소형주가 대형주보다 수익률이 높게 나오는 경향일 것이다.

소형주는 대형주보다 위험하며, 따라서 당연히 수익률이 더 높아야 한다는 점을 명심하자.

2000년대의 처음 6년 동안 소형주는 매우 좋은 실적을 보였지만 1990년대에는 소형주를 보유해서 얻은 것이 거의 없었다.

‘가치가 승리한다’는 주장

가치 있는 주식을 발굴하려면 투자자들은 주가수익비율(PER)이 낮으면서 장부 가치에 비해 주가가 싼 종목을 찾아보아야 한다.

이 시나리오에 따르면 가치는 미래 성장에 대한 전망이 아니라 현재의 실체에 따라 결정된다. 투자자들이 높은 이익 성장률을 예측할 수 있다고 과신하여 ‘성장주’에 과도한 가격을 지불하게 된다는 것이다.

저PER 주식이 고PER 주식보다 실적이 높다

종목 선정에 가장 중요한 규칙은 성장 전망이 좋지만 시장에 알려지지 않아서 비교적 주가수익비율이 낮은 회사를 발굴하는 것이다. 이 방법을 흔히 가격이 싼 성장주 발굴법이라고 부른다.

재무위기에 직면한 회사들은 아주 낮은 주가수익비율에 거래되는 경우가 흔하다. 낮은 주가수익비율은 기업의 가치가 아니라 생존 증력에 대한 심각한 우려를 나타낼 수도 있다.

저PBR 주식의 수익률이 높다

주가순자산비율(PBR)이 낮은 주식이 미래 수익률이 높은 경향이 있다.

상당한 재무 압박을 받는 회사들은 대개 장부가치에 비해서 낮은 가격으로 거래된다. 파마와 프렌치는 3요소 모델(베타, PBR, 기업규모)이 비효율성을 측정할 수 있는 적절한 벤치마크라고 주장한다.

그러면 ‘가치’는 정말로 성장을 항상 이기는가?

다음 차트는 ‘성장형’이나 ‘가치형’으로 구분된 펀드들의 실제 평균 수익률을 보여 준다. ‘가치형’ 펀드는 저PER이면서 저PBR인 주식을 매수하는 펀드를 말하다.

실제로 차트에 따르면 1960년대 초부터 1990년대까지가 가치주가 일관되게 더 높은 수익을 올린 유일한 기간이었다.

2000년대 처음 6년 동안은 가치형 펀드들의 실적이 매우 좋았다는 점을 밝혀둔다.

전문 투자자들의 실적

증권의 수익이나 이상 현상을 예측하는 패턴을 쉽게 찾아낼 수 있다면 전문 펀드매니저들은 당연히 시장을 이겨야 한다.

전문 펀드매니저들이 시장 포토폴리오를 단순하게 장기 보유하는 인덱스 펀드를 이기지 못한다는 증거가 엄청나게 많다.

특정 기간에 시장을 이기는 인기 펀드는 항상 존재한다. 도중하차한 실패 펀드들은 모두 분석에서 제외된 반면, 장기간 생존한 성공 펀드들로만 연구에 포함되었다. 따라서 대개 성공적인 펀드들만 살아남게 되면, 이런 펀드들의 수익률을 측정하면 펀드 운용 성과가 실제보다 과대평가되기 쉽다.

투자자들이 당면하는 과제는 운용 초기에는 어느 펀드가 성공해서 생존할지 알 수 가 없다는 점이다.

4부 실용적인 투자 가이드

랜덤워크 투자자들을 위한 지침서

다음 조언을 준비운동 삼아 생각해 보면 합리적인 재무 결정을 내려서 세후 투자 수익을 높일 수 있을 것이다.

연습1: 필요한 자원을 모아라.

자산을 키우는 가장 중요한 요소가 얼마나 저축하느냐이고 저축을 하려면 자제력이 필요하다는 사실이다. 규칙적으로 저축하지 않는다면 펀드에 투자해서 5퍼센트를 벌든 10퍼센트를 벌든 15퍼센트를 벌든 전혀 중요하지 않다. 재무적 안정을 이루기 위해서 가장 중요한 요소 하나만을 꼽는다면 규칙적인 저축 프로그램을 시작해야 한다는 것이고 그것도 가급적 빨리 시작해야 한다는 점이다.

연습2: 빈손이 되지 마라 - 현금 잔고를 보유하고 보험에 가입해 두라.

머피의 법칙을 기억하라. 잘못될 수 있는 일은 잘못되고야 만다. 그리고 머피가 낙천주의자였다는 오툴의 말도 잊지 마라. 좋은 사람에게도 나쁜 일이 일어난다. 인생이란 위험한 사업이며, 누구나 살다보면 갑자기 예상치 못한 돈이 필요하게 된다.

현금 잔고

적절한 의료보험이나 상해보험에 가입한 상태라면 현금성 자산은 3개월치 생활비면 충분할 것이다. 또한 자녀의 대학 등록금처럼 장래에 지출해야 하는 목돈의 경우에는 양도성 예금증서 같은 단기 투자로 운용해야 하며, 그 만기를 자금이 필요한 시기와 일치시켜야 한다.

보험

주택보험과 자동차보험은 필수다. 고용주가 일반적으로 제공하는 건강보험과 상해보험도 꼭 필요하다. 가장이 사망할 경우 가족을 보호해주는 생명보험 역시 필수다.

초기에 지불하는 보험료는 투자를 통해 증식되는 것이 아니라 대부분이 보험설계사에게 지불하는 수당과 다른 간접비용으로 들어간다. 갱신 가능한 정기보험에 가입하라고 추천한다.

변액연금보험

변액연금보험은 본질적으로 펀드 같은 투자 상품에 보험이 추가된 것이다. 이러한 보험은 판매 수수료가 높고 보험료가 추가되므로 투자 상품으로는 매우 불리하다.

재무적 안정성 확보에 무엇보다도 중요한 규칙은 단순성을 유지하는 것이다. 상품을 팔려고 덤벼드는 굶주린 설계사뿐만 아니라 복잡한 금융 상품도 피해야 한다.

변액연금보험 가입을 고려할 만한 유일한 상황은 온갖 세금우대 상품에 한도를 채워 투자하고도 돈이 남는 경우뿐이다.

연습3: 현금성 자산도 인플레이션보다 뒤지면 안된다.

MMF

현금성 자산을 묻어두기에는 MMF(Money-Market Mutual Fund)가 최선의 상품이라고 생각한다.

양도성 정기예금

미래의 특정 일자에 지출해야 하는 자금은 그 시점을 만기로 정해서 안전한 상품에 투자해야 한다. 양도성 정기예금은 MMF보다 안전하고 대개 수익률이 더 높으며, 6개월 이상 유동자금을 넣어둘 수 있는 투자자들에게 뛰어난 상품이다.

양도성 정기예금에는 단점도 분명히 있다. 현금화가 쉽지 않다는 점이다. 조기 상환할 경우에는 대개 수수료를 내야 한다.

재무부 단기 증권

가장 안전한 금융 상품이며, 현금처럼 널리 취급되고 있다.

연습4: 세금을 피하라.

세금공제를 받을 수 있는 기회를 모두 활용해서 가급적 세금을 물지 말고 저축과 투자 자산을 증식시키라는 말이다. 누구든지 은퇴를 준비하는 투자에서 얻은 수익에 대해 세금을 낼 이유가 전혀 없다.

연습5: 발에 맞는 신발을 신어라 - 투자 목표를 이해하라.

당신은 시작 단계에서부터 떠안고자 하는 위험 수준을 결정해야 하고 당신의 세금 수준에 가장 적합한 투자 종류를 선택해야 한다.

가장 미련한 상품이 은행 계좌와 MMF 같은 다양한 단기 투자 상품이다.

물가연동국채가 그 다음으로 안전하다. 이 채권은 낮은 보장 이자율에 매년 소비자물가지수 상승률을 더해서 이자를 지급한다.

소형주로 구성된 포트폴리오는 시장 평균 수익률보다 대체로 조금 높은 실적을 올렸다. 하락장에서도 잠자는 데 문제가 없고 투자를 고수할 만한 의지력이 있다면 공격적인 주식 포트폴리오가 어울릴 것이다.

시장 변동이 더 크더라도 더 높은 수익을 원한다면 중국, 인도, 브라질처럼 21세기에 성장 잠재력이 뛰어난 신흥시장 주식 포트폴리오가 적합하다.

상업용 부동산은 일반인들은 투자하기 힘든 시장이었다. 하지만 부동산 투자 수익은 주식과 마찬가지로 매우 푸짐했다. 부동산투자신탁(REITs)은 잘 분산된 투자 포트폴리오에 편입할 가치가 있다.

작년에 보고한 소득세 양식과 과세대상 소득을 확인하라. 한계 세율이 높은 사람이라면 비과세 채권이 세금 면에서 매우 유리하다. 한계 세율이 높고 현금 수입이 필요 없다면 배당 수익률은 낮지만 장기적으로 매매차익 가능성이 높은 주식과 비과세 채권이 유리하다.

반면에 한계 세율이 낮고 현금 수입이 많이 필요하다면 과세 채권과 배당 수익률이 높은 주식이 유리하다. 그래야 주기적으로 현금을 마련하려고 주식을 팔면서 거래비용을 지불하지 않을 것이기 때문이다.

연습6: 내 집부터 마련하라 - 주택 임차는 불리하다.

부동산은 세계 인구가 계속 증가하는 한 수요도 증가하므로 인플레이션에 대해 가장 믿을 만한 방어 수단이다.

계산하기는 까다롭지만 주거용 부동산의 장기 수익률은 매우 푸짐했다. 그러나 부동산 시장은 주식시장보다 비효율적이다. 부동산은 인플레이션이 가속되는 기간에는 주식보다 수익률이 더 높지만 디플레이션 기간에는 주식보다 수익률이 더 낮다.

당신이 포트폴리오에 땅을 포함시키고 싶다면 자산의 일부를 REITs에 투자하라고 강력하게 권한다. 그 이유로는 첫째, 지난 30년 동안 부동산은 주식과 맞먹는 수익률을 기록했다. 둘째, 부동산은 분산투자의 혜택을 훌륭하게 제공한다. 셋째, 부동산은 십중팔구 주식보다 더 믿을 만한 인플레이션 방어 수단이다.

연습7: 채권의 세계를 둘러보자.

지급 이자율이 인플레이션을 방어하기에 부족했으므로 1980년대 초까지 채권은 투자에 불리했다.

⦁제로쿠폰 채권으로 미래 수익을 확정할 수 있다.

일반 이자 지급 채권과는 달리 이런 채권은 정기적으로 이자를 지급하지 않기 때문에 제로쿠폰 채권이라고 부른다. 대신 이런 채권은 액면가에서 크게 할인한 가격으로 판매되며, 시간이 흐르면 가치가 액면가를 향해 점차 올라간다. 만기까지 보유하면 채권 투자자는 액면가를 모두 지급받는다.

⦁개인투자자에게는 선취 수수료가 없는 채권 펀드가 적합하다.

채권 인덱스펀드는 매우 다양한 채권을 매수해서 단순하게 장기 보유하는데 적극적으로 운용하는 채권 펀드를 매수해서 단순하게 장기 보유하는데 적극적으로 운용하는 채권펀드보다 일반적으로 실적이 더 우수하다. 어떤 경우에도 선취 수수료를 내는 펀드는 사지마라.

⦁한계 세율이 높은 투자자에게는 비과세 채권이 유리하다.

정부, 지방 자치단체, 항만이나 도료를 관리하는 다양한 정부기관 등에서 발행하는 비과세 채권이 적합하다.

채권 펀드에 투자하지 않고 채권을 직접 매수한다면 유통 채권 대신 신규 발행 채권을 매수하기 바란다. 신규 발행 채권은 철 지난 유통 채권보다 대개 수익률이 조금 더 높으며, 신규 발행 채권을 매수할 때에는 거래 수수료를 내지 않는다.

⦁물가연동국채는 인플레이션 인덱스 채권이다.

인플레이션은 채권의 이자와 원본의 실질가치를 떨어뜨린다. 그러나 물가연동국체에 투자하면 이런 위험으로부터 보호받을 수 있다.

오늘날 인플레이션을 방어하는 수단으로 이만큼 믿을 만한 금융 상품은 없다. 물가연동국채는 포트폴리오를 분산투자하는 데에도 탁월하다.

하지만 물가연동국체에도 잔인한 세금 속성이 있어서 유용성에 한계가 있다. 이자뿐만 아니라 인플레이션에 따라 증가하는 원본에 대해서도 세금을 내야 한다.

연습8: 금과 수집품 등의 투자에 신중하라.

금에서 나오는 수익은 일반 증권에서 나오는 수익과 상관관계가 거의 없다. 따라서 소량으로 보유(5퍼센트 정도)하더라도 전체 포트폴리오의 변동성을 줄이는 데에는 도움이 된다. 그리고 인플레이션이 다시 나타나면 금은 수긍할 만한 수익을 낼 것이다.

실제로 모든 금 거래는 나중에 더 비싼 가격으로 매도하려는 목적으로 매수하는 투기 행위다. 금은 실제로 거의 사용되지 않는다. 이런 시장에서는 아무도 금값을 예측할 수 없다. 따라서 금이 위험을 분산하는 도구로서 일정 역할을 한다고 신중하게 말할 수 있을 뿐이다.

수집품을 가치가 올라간다고 기대해서 물건을 사지 말라. 위조품이 많다는 점을 명심하라. 수집품을 유지하는 데에는 비싼 보험료와 유지비가 끊임없이 들어가는 경우가 많다.

연습9: 수수료는 운이 아니다 - 싼 곳도 있고 비싼 곳도 있다.

수수료 비용을 논하는 김에 월스트리트의 혁신 상품인 ‘랩어카운트’을 알아둘 필요가 있다. 이 상품은 수수료를 한 번만 내면 담당 브로커가 전문 펀드매니저의 도움을 받아 투자자 대신 주식, 채권, 부동산까지 선정해준다. 중계 수수료와 자문 수수료가 전체 수수료에 포함되어 있다. 그런데 랩어카운트 수수료가 엄청나게 비싸다. 이 정도 비용을 지불한다면 시장을 이기는 것은 사실상 불가능하다. 랩어카운트를 피하라고 충고하는 바이다.

수수료가 가장 낮은 펀드가 수익률이 가장 높은 경우가 대단히 많다. 펀드 시장은 수수료가 비싼 만큼 값어치를 하는 곳이 아니다.

연습10: 함정과 장애물을 피하라 - 분산투자하라.

분산투자하면 위험이 줄어들어 훌륭한 장기 평균 수익을 얻을 가능성이 높다. 투자의 목적이 무엇이든 현명한 투자자는 분산투자를 한다.

투자 경주의 승률 계산: 주식과 채권 수익률의 이해와 예측

주식과 채권의 수익률을 결정하는 요인은 무엇인가?

장기간의 주식 수익률은 두 가지 결정적인 요인에 의해 좌우된다.

하나는 매수 시점의 배당 수익률이 얼마인가이고 다른 하나는 미래에 이익과 배당이 얼마나 성장하는가이다.

원론적으로 주식을 영구 보유한다면 그 주식의 가치는 미래에 투자자가 받을 각각의 배당을 ‘할인’해서 ‘현재가치'로 환산한 값이다.

배당 수익률과 주가수익비율은 해에 따라 변동이 심하다.

보통 이자율이 낮을 때는 투자자들의 돈을 놓고 주식과 경쟁하는 채권의 매력이 떨어진다. 따라서 주식의 배당 수익률도 낮아지고 주가수익비율이 높은 수준에서 주가가 형성된다.

이자율이 높을 때는 주식이 채권과 경쟁하려면 배당 수익률이 높아져야 하기 때문에 주가수익비율이 낮은 수준에서 주가가 형성된다.

배당이 예전처럼 지금도 적합한 변수인지 의문시하는 분석가들이 많다. 즉 이들은 기업이 선호하는 이익 분배 방식이 배당 지급에서 자사주 매입으로 바뀌어가고 있다고 주장한다. 그 이유는 두 가지다.

하나는 세금 문제에서 자사주 매입이 주주들에게 더 유리하다는 점이다. 즉 단기 배당 소득에 붙는 세율에 비해 장기 자본이득에 붙는 세율이 훨씬 낮다는 점이다. 회사가 자사주를 매입하게 되면 발행주식 수가 줄어들어서 주당 순이익이 높아지기 마련이고 주가도 이에 따라 올라가는 게 보통이다. 결국 자사주 매입은 자본이득으로 이어진다.

두 번째 이유는 자사주 매입이 경영진에게도 이익이 된다는 점이다. 경영진이 받는 보수에서 큰 부분을 차지하는 주식매수선택권은 기업 이익과 주가가 상승해야 가치를 발휘한다. 이를 위한 손쉬운 방법이 자사주 매입이다.

이자율이 상승하면 유통 중인 채권은 높은 금리로 발행되는 신규 채권 과 경쟁해야 하므로 채권 가격이 떨어진다. 반대로 이자율이 하락하면 채권 가격은 올라간다.

명심해야할 원리는 만기까지 보유하지 않은 투자자들은 이자율이 상승할수록 손실을 보게 되고 이자율이 하락할수록 이득을 보게 된다는 점이다.

생애주기 투자 길잡이

자산 배분의 다섯 가지 원칙

1. 위험과 보상(이익)은 서로 같이 가는 관계다.

주식의 장기 수익률이 아주 풍족했다는 게 명확하게 나타난다.

당신이 수익률을 높이려면 다음 말을 잊지 말아야 한다. “세상에 공짜 점심 같은 것은 없다.” 수익을 더 많이 얻으려면 그 대가로 더 많은 위험을 수용해야 한다.

2. 주식 투자와 채권 투자에서 실제 위험은 투자를 밀고 가는 시간의 길이에 따라 달라진다.

생애주기에서 어느 단계에 와 있느냐가 자산 배분 결정에서 핵심 요소다. 보유 기간이 위험 수용 능력에 얼마나 중요한지를 살펴보자.

우리에게 단 한 해 동안만 투자할 돈이 있고 또 반드시 수익을 내야지 손실을 봐서는 안 된다고 생각한다면 1년 만기 국채 혹은 정부가 보증하는 1년 만기 양도성 예금증서가 적합한 투자 자산이다.

투자를 밀고 갈 수 있는 기간이 길수록 투자 포트폴리오에서 주식의 비중도 높아져야 한다. 보통 20년이나 그 이상의 비교적 장기간에 걸쳐 주식을 보유할 때에만 풍족한 수익률을 얻는다는 확신을 가질 수 있다.

게다가 이 수익률은 잘 분산된 포트폴리오를 매수해 장기 보유하는 끈질긴 전략이라야 얻어지는 것이다.

3. 정액분할매수법을 이용하면 주식 투자와 채권 투자의 위험을 낮출 수 있다.

이 기법은 논란이 있기는 하지만 잘못된 시점에 투자자금 전액을 주식이나 채권에 몰아넣을 위험을 피하는 데 유익하다.

적립식 분할매수의 장점을 좀 더 누릴 수 있는 방법은 펀드회사가 제공하는 배당 재투자 프로그램을 이용하는 것이다.

시장이 하락하는 기간에도 꾸준한 매수를 고수하지 못하면 투자자들은 분할매수 프로그램에서 아무 혜택도 얻지 못하기 때문이다. 할 수 있다면 시장 하락기를 기회로 활용하기 위해 소액의 준비금을 예치(MMF)해 두었다가 시장이 급격하게 추락하면 주식을 조금 더 매수하라.

4. 포트폴리오 재조정을 하면 위험을 줄일 수 있고 투자 수익률을 높일 수도 있다.

이 기법은 여러 가지 자산군(주식이나 채권 등)에 매겨 놓은 투자 비율을 나이나 위험에 대한 태도 및 위험 수용력에 적합하도록 조정하는 것을 말한다.

10년 동안 포트폴리오 재조정 전략을 따랐던 투자자들은 투자위험도 줄였을뿐 아니라 포토폴리오의 평균 연 수익률도 높였다.

5. 위험에 대한 태도와 위험을 수용할 여력은 구분해야 한다.

투자자에게 적합한 투자 자산의 종류는 투자 수익 이외의 소득원에 따라 크게 달라진다. 투자 수익 말고 벌 수 있는 금액은 대개 나이와 직결된다.

생애주기 투자 계획 수립의 세 가지 길잡이

투자자의 개별적인 상황에 따라 투자 계획을 조절하기 위한 세 가지 일반적인 지침을 훑어본다.

1. 구체적인 용도에 맞게 금융 자산을 선정해야 한다.

투자 자금은 구체적인 용도에 맞는 금융 자산에 넣어 두어야 한다.

2. 위험 수용력을 의식하라.

위험 수용력은 투자 계획 수립에서 본질적인 요소이고 위험에 대한 태도는 다른 누구도 아닌 투자자 자신만이 평가할 수 있다. 당신은 투자를 적립해가고 유지하는 기간이 길어질수록 주식 투자와 장기채권 투자에 따르는 위험이 줄어든다는 사실에서 어느 정도 편안함을 얻을 수 있다.

3. 아무리 소액이라도 규칙적으로 꾸준하게 저축하면 도움이 된다.

생애주기 투자 지침

투자자가 나이를 먹어감에 따라 위험한 투자 자산을 줄이고 부동산 투자신탁(REITs) 주식처럼 배당을 많이 지급하는 종목과 채권 포트폴리오의 비중을 늘리기 시작해야 한다.

55세가 되면 은퇴 준비와 아울러 당기 소득에 보탬이 되는 포트폴리오로 넘어가기 시작해야 한다. 즉 채권 비중을 높여야 하고 주식 포트폴리오도 성장보다는 보수적이고 배당 위주로 재편해야 한다.

은퇴한 후에는 다양하게 분산된 채권 위주의 포트폴리오가 바람직하다.

채권 비중으로 많이 활용되는 일반적인 규칙은 채권 비중을 나이와 똑같이 가져가는 것이다.

은퇴 밑천을 직접 관리하는 방법

이제 은퇴기의 생활비로 쓰기 위해 투자해 놓은 이 밑천을 인출할 때가 왔다면 내가 사는 날까지 돈이 떨어지지 않도록 하기 위해서는 돈을 얼마나 써야 하겠는가? 내가 제시하는 규칙은 ‘4.5퍼센트 해법’을 활용하는 것이다.

‘4.5퍼센트 해법’이란 매년 은퇴 밑천 총 가치의 4.5퍼센트 이내에서 지출하는 방법이다. 이 비율대로 하면 우리가 100세까지 살아도 돈이 떨어지지 않을 확률이 아주 높다. 또한 은퇴 밑천 총계와 똑같은 구매력의 돈을 유산으로 물려주게 될 확률도 아주 높다.

앞으로 여러 해 동안 주식과 채권의 수익률이 4.5퍼센트를 웃돌 가능성이 높다. 하지만 인출 비율을 제한하는 이유가 두 가지 있다.

첫째, 매달 소득이 인플레이션을 따라 늘 수 있을 만큼 원금을 키워가야 한다.

둘째, 주식시장이 몇 해 동안 약세장을 겪더라도 피해 없이 지날 수 있는 안전장치가 필요하다.

잘 분산된 채권 포트폴리오의 장기 수익률은 대략 연평균 5.5퍼센트일 가능성이 높다. 따라서 주식과 채권이 5:5로 배분된 포트폴리오의 수익률은 대략 연 6.5퍼센트로 예측할 수 있다. 장기적으로 인플레이션이 2퍼센트라고 가정하면, 은퇴 밑천인 투자 포트폴리오 가치가 구매력을 유지하려면 매년 2퍼센트씩 늘어야 한다. 따라서 평균적으로 매년 은퇴 밑천의 4.5퍼센트 범위에서 지출해야 은퇴 밑천도 인플레이션 속도인 2퍼센트로 늘어날 수 있다(6.5-4.5=2.0).

은퇴 생활자는 포트폴리오에서 나오는 총 수익률보다 적게 지출함으로써 은퇴 밑천의 구매력도 유지하고 또 생활비의 구매력도 유지할 수 있다.

월스트리트를 내딛는 세 가지 보행법

인덱스펀드 투자

인덱스펀드 투자 전략의 배경에 있는 논리는 효율적 시장 이론의 논리다. 하지만 시장이 효율적이지 않더라도 인덱스펀드 방식은 아주 유용한 투자 전략으로 쓰일 수 있다.

인덱스펀드들은 적극적 운용 펀드보다 1.5퍼센트 포인트 이상 앞서는 수익률을 규칙적으로 달성했다. 이렇게 인덱스펀드가 앞서는 기본 요인은 두 가지다.

하나는 운용보수이고 다른 하나는 거래비용이다.

인덱스 투자 방식은 소액 투자자들에게는 또 다른 매력이 있다. 아주 적은 투자액으로도 매우 폭넓은 분산이 가능하다는 것이다.

선취 판매 수수료가 있는 펀드에는 절대 투자하지 말라는 것이다.

직접 투자 방식: 유용하게 쓸 수 있는 종목 선정 원칙

원칙1: 적어도 향후 5년간은 평균 이상의 이익 성장률을 꾸준히 이어갈 만한 회사들로 매수 종목을 국한하라.

원칙2: 합리적으로 산출한 견고한 토대 가치보다 비싼 가격에 주식을 사지 말라.

원칙3: 투자자들이 공중누각을 지을 만큼 성장 스토리가 그럴듯한 주식들을 사는 것도 도움이 된다.

원칙4: 가능한 한 매매 빈도를 줄여라.

인덱스 펀드에 장기투자 하라

박용범 독서작가(2022)

시장의 가격은 합리적이며 지금까지 발생한 사건들에 대한 정보가 모두 이미 반영되어 있다. 투자란 합리적이고 예측 가능한 소득이나 장기적인 가격 상승으로의 형태로 이익을 얻으려고 자산을 구입하는 방법이다. 투자 수익을 기대하는 투자 기간이 얼마나 긴지, 수익이 얼마나 예측가능한지가 투자와 투기를 구분하는 기준으로 흔히 사용된다. 투기꾼은 단 며칠 혹은 몇 주 만에 단기 이익을 얻으려고 주식을 매수한다. 투자자는 몇 년 혹은 몇 십 년에 걸쳐 믿을만한 현금흐름이나 자본이득이 기대되는 주식을 매수한다.

대부분의 투자에서 위험은 투자가 지속되는 기간이 길어질수록 줄어든다. 투자자는 개별 종목을 사고팔거나 적극적 운용 펀드에 투자하는 것보다 인덱스펀드에 장기 투자하는 편이 훨씬 유리하다. 전체 주식시장의 모든 주식을 매수해서 장기 보유하면 전문가들이 운용하는 펀드보다 높은 실적을 올릴 수 있다. 일반 펀드는 보수가 비싸고 거래 비용이 많아서 투자 수익이 크게 줄어들기 때문이다.

저비용 인덱스 펀드는 대다수 투자자들에게 가장 합리적인 주식 투자 방법이다. 투자의 핵심은 그 산업이 사회에 미치는 영향이나 성장 전망이 아니라 회사가 꾸준히 이익을 내는 능력에 달려 있다. 그리고 역사를 돌아보면 과열된 시장은 결국 모두 중력의 법칙 앞에 무릎을 꿇었다.

미래 이익과 배당을 예측하는 일은 대단히 위험하다. 예측에는 경제학자의 지식과 기술뿐만 아니라 심리학자의 통찰력까지 필요하다. 게다가 객관성을 유지하기가 지극히 힘들다. 인간의 본성을 감안할 때 주식의 본질 가치를 계산하는 일은 본질적으로 불가능하다. 시장이 특정 기본 요소에 부여하는 가치를 측정하는 일은 쉽지 않다. 시장은 성장을 높이 평가하며, 높은 성장률과 높은 주가수익비율은 늘 함께 간다. 그러나 정작 중요한 질문은 '높은 성장에 대해서 얼마나 더 지불할 것인가?'이다.

배당 증가를 기준으로 종목을 선정하면 평균 이상의 실적을 올릴 수 있는지에 대해서도 많은 연구가 진행되었다. 이는 배당의 증가가 경영진이 미래 이익을 낙관하는 신호라고 간주한 것이다. 배당 발표 뒤에도 어느 정도 주가가 상승하는 경향이 있다. 그러나 배당 증가에 따른 주가 상승은 주가에 즉시 반영되지 않는다고 해도 발표 달의 말일까지는 거의 완전히 반영된다.

포트폴리오에 종목 30개를 편입하면 비체계적 위험의 대부분이 없어지며, 이후로는 분산투자해도 위험이 거의 줄어들지 않는다. 잘 분산된 종목 60개가 포트폴리오에 편입되면 비체계적 위험성이 사실상 없어지고 이 포트폴리오(베타=1)는 본질적으로 시장과 똑같이 오르내린다. 평균 베타가 1.5인 60개 종목 이상으로 구성된 포트폴리오라면 시장보다 50퍼센트 변동성이 더 클 것이다.

인지심리학자들은 사람들이 불확실한 상황에서 판단을 내릴 때 조직적으로 합리성을 벗어난다고 분석했다. 가장 흔한 편향이 자신의 믿음과 능력을 과신하는 경향과 미래를 지나치게 낙관적으로 평가하는 경향이다. 대니얼 카너먼은 특히 투자자들에게 이런 과신 성향이 강하다고 주장했다. 다른 어떤 그룹보다도 투자자들은 자신의 기술을 과장하고 확률의 역할을 부정하는 경향이 강했다. 이들은 자신의 지식을 과대평가하고 투자에 수반되는 위험을 과소평가하며, 자신의 상황 통제력을 과장한다.

주식시장이 장기적으로 상승하는 경우를 제외하고 주식이 지나치게 높은 수익률을 잇달아 내는 경우는 지속되지 않는다. 대개 이후에는 수익률이 낮아진다. 평균으로 회귀하기 때문이다. 주식시장은 내려간 다음에는 결국 올라간다.

지나친 매매를 삼가라. 투자자들은 자신의 판단을 과신하는 경향이 있으며, 지나치게 잦은 매매 때문에 재산 손실을 입는다. 전설적인 투자자 워런 버핏의 충고를 명심하라. "나무늘보처럼 무기력한 상태가 최고의 투자 스타일이다. 주식시장에서 적절한 보유기간은 영원이다."

굳이 매매를 한다면 오른 종목이 아니라 내린 종목을 팔아라. 투자자들은(이익을 얻으려는 경우보다도) 손실을 피하려고 더 큰 위험도 감수하고자 한다. 게다가 투자자들은 손실 실현을 반기지 않으며 자신의 과오를 인정하고 싶지 않기 때문에 내려간 주식이나 펀드는 좀처럼 매도하지 않는다. 반면에 올라간 주식은 성공의 기쁨을 주기 때문에 대개 기꺼이 매도한다. 시장이 붕괴하는 기간에 특히 보유 회사가 여전히 성공적으로 운영된다고 믿는다면 주식을 계속 보유하는 편이 타당할 때도 있다.

《시장변화를 이기는 투자(버튼 G. 맬킬 저)》에서 일부분 발췌하여 필사하면서 초서 독서법으로 공부한 내용에 개인적 의견을 덧붙인 서평입니다.

현실을 살면서 투자를 모르고 살아갈수는 없다는 생각에 ㅡ.

제대로된 관점으로, 제대로된 투자 방법을 익히고 싶었다.

이번 책은 생각보다 읽기가 상당히 힘들었다.

압박하는 듯한 책의 두께 때문이었을까, 

아직은 생소한 투자관련 책이라 그런것일까 ㅡ.

책을 보는 내도록..

그 동안 내가 생각했던 많은 것들이,

저자가 내놓는 잘못된(?) 방법들과 맞아 떨어진다는, 그런 당혹감에 휩싸였다.

책의 전반부는 저자가 그동안 많은 이들이 제시하던 방법들을

정면에서 반박하는 내용이다.

정확한 예시를 들어가며 알아 듣기 쉽게 조목조목 ㅡ.

그리고, 후반부에 자신의 주장을 자세하게 알려준다.

(뭐, 처음부터 자신의 주장은 계속 제시해 왔고 ㅡ.)

계속적으로 「효율적 시장이론」을 지지하며,

결론은 「인덱스 펀드」라는 것 ㅡ. (대충의 내용은 이런식이다 ㅡ. ^^)

이런 종류(저자가 외국인인)의 책들을 접할 때면, 항상 드는 의문이 있다.

과연, 지금의 우리나라에서도 적용이 되는 것인지 ㅡ.

나의 의문에 답하기라도 하는 듯,

역자가 끝부분에 국내의 상황과 접목시켜 설명해준다 ㅡ. 친절하게도 ㅡ. ^^

책의 초판이 1973년에 나왔고, 지금까지도 계속적으로 개정판이 나오고 있다.

그 정도의 변함없이 먹히는(?, 혹은 주장하는) 투자 방법이라면,

제목 그대로 『시장 변화를 이기는 투자』가 진정으로 가능한 것이 아닐까 ㅡ.

장기투자, 인덱스 펀드 등등 ㅡ.

저자의 주장이 어쩌면 당연한 것이 아닌가 하는 생각도 든다.

당연한 것인데, 그에 만족하지 못하고 허황된 꿈을 쫓는 이들을 향햔

일종의 경고(?) 같은 것이 아닐까 한다.

마치, 많은 이들이 "행운"이라는 뜻의 네잎 클로버를 찾는다고

"행복"이라는 뜻의 세잎 클로버를 무수히 밟아버리는 현실에 대한 ㅡ.

내가 직접 실천해보고 결과물을 보기엔 오래 걸리겠지만 ㅡ

그리고, 지금 당장 어떤 결과를 확신 할 순 없지만 ㅡ

「투자」를 배움에 있어서는 부족함이 없는 책이 아닌가 생각된다.

미국의 저명한 투자전문지 《포브스Forbes》는 이 책을 이렇게 표현했다. “지난 50년 동안 발간된 투자서적 가운데 정말로 좋은 책은 대여섯 권에 불과하다. 이 책은 그런 고전의 반열에 마땅히 들어갈 책이다.” 나는 이 말이 우리나라에도 그대로 적용된다고 생각한다. 투자에 관한 책은 수없이 쏟아지고 있다. 그러나 ‘정말로’ 좋은 책은 ‘정말로’ 드물다. 이 책은 수많은 투자서적 가운데서 단연 빛을 내뿜는 아주 드문 고전이다. 1973년부터 2007년까지 35년에 걸쳐 9판을 거듭하며 100만부 넘게 팔렸다는 사실도 이를 뒷받침한다.

내가 존경하거나 깊이 공감하는 투자분야 저자로는 존 보글John Bogle, 제레미 시겔Jeremy Siegel, 윌리엄 번스타인William Bernstein, 피터 린치Peter Lynch, 찰스 엘리스Charles Ellis, 케네스 피셔Kenneth Fisher, 버튼 맬킬Burton Malkiel 등이 있다.

존 보글은 인덱스펀드를 처음으로 개발하여 평범한 사람에게도 부자가 되는 길을 열어주었다. 제레미 시겔은 장기 투자의 필요성을 쉽고도 분명하게 깨우쳐 준다. 윌리엄 번스타인은 의사로서 수술하듯이 투자분야를 날카롭게 파헤친다. 피터 린치는 전설적인 운용실적도 훌륭하지만, 박수칠 때 떠날 줄 알았던 멋진 사나이다. 찰스 엘리스는 유리알처럼 투명한 논리로 투자정책의 중요성을 가르쳐 준 사람이다. 케네스 피셔는 주가매출액비율PSR을 고안한 실력자이며, 간결하고 재치 넘치는 글로 반짝이는 통찰력을 과시한다. 그리고 버튼 맬킬은 예리한 분석과 사정없는 독설로 금융계 사기꾼들을 공포의 도가니로 몰아넣는다.

증권분석의 아버지 벤저민 그레이엄Benjamin Graham을 언급하지 않아서 이상하다고 생각하는 사람도 있을 것이다. 물론 지극히 위대한 인물이다. 하지만 유감스럽게도 나는 그의 대표작 ＜현명한 투자자＞를 끝까지 읽지 못했다. 투자에 대해서 누구 못지않게 관심도 많고 기본도 갖췄다고 생각하면서도, 나는 ＜현명한 투자자＞를 읽을 때만은 천근만근 무거워지는 눈꺼풀을 주체할 수가 없었다. 아마도 내가 번역을 맡게 되는 경우에나 끝까지 다 읽게 될 것 같다. 그래서 장담하는데, 독서의 실용성 면에서 이 책은 확실히 ＜현명한 투자자＞보다 뛰어난 책이다.

첫째, 이 책은 술술 읽힌다. 우선 책이 쉽다. 그리스어와 라틴어 고전학자 출신 그레이엄이 글을 길고 어렵게 쓰지 않는다면 오히려 이상하다. 그러나 맬킬은 쉽게 썼다. 두세 번 다시 읽으면서 고민할 문장이 거의 없다.

또한 직설적이다. 다른 사람을 의식하지 않은 채, 맬킬은 하고 싶은 말을 과감하게 던진다. 가히 독설이다. 우리나라 같으면 이해관계자로부터 분뇨를 뒤집어쓰거나 고소를 당할지도 모를 일이다. 화려한 문체로 에둘러 표현하는 그레이엄에 비하면 통쾌한 기분이 들 정도다. 일부 표현은 매우 노골적이며, 에로틱한 농담도 여러 번 나타난다. 따라서 이 책은 미성년자에게는 적합하지 않다. 책 표지에 “19세 이하 금지” 표시라도 해야 할 정도다. 어쩌면 맬킬도 그레이엄처럼 바람둥이가 아닐까 의심이 든다.

이 책은 실감난다. 맬킬은 학계와 실무계를 동시에 두루 꿰고 있는 인물이며, 이 책은 그가 2006년에 집필하여 2007년에 출간한 책이다. 최근까지의 금융시장 역사가 생생하게 담겨있으며, 현재 거래되는 상품과 현행 제도가 소상하게 소개되어 있다. 따라서 1973년 마지막 개정판을 내놓은 ＜현명한 투자자＞보다 훨씬 피부에 와 닿는다. 

둘째, 현실에 쉽게 적용할 수 있다. ＜현명한 투자자＞는 그 방대한 내용을 읽고 이해하기도 벅차지만, 현실에 적용하는 일은 더더욱 만만치 않은 과제다. 그러나 맬킬의 책은 현실에 그대로 적용하기가 쉽다. 아마도 세상에서 가장 손쉬운 투자방법이라 하겠다.

셋째, 워런 버핏과 벤저민 그레이엄도 인정한 내용이다. 맬킬은 줄곧 효율적 시장을 지지하였고, 저비용 인덱스펀드를 강력하게 추천하고 있다. 1976년 인터뷰에서 그레이엄은 이렇게 시인했다. “나는 이제 정교한 증권분석 기법으로 우월한 투자기회를 찾아낼 수 있다고 주장하지 않습니다. 이를테면 40년 전에는 이 방법으로 보상받을 수 있었습니다. 그러나 그동안 상황이 크게 바뀌었습니다. 옛날에는 잘 훈련된 증권분석가라면 세심한 연구를 통해서 저평가 종목을 능숙하게 골라낼 수 있었습니다. 그러나 현재 도처에서 진행되는 엄청난 연구를 감안하면, 그런 방대한 노력이 비용을 건질 만큼 성과가 있을지 의문입니다.” 주1) 그리고 이렇게 덧붙였다. “현재 교수들이 일반적으로 인정하는 ‘효율적 시장’ 학파로 전향하고 싶습니다.” 주2) 

2006년, 워런 버핏은 존 보글에게 이렇게 말했다. “저비용 인덱스펀드는 대다수 투자자들에게 가장 합리적인 주식투자방법입니다. 나의 스승 벤저민 그레이엄도 오래 전에 이러한 입장이었고, 그 이후에 본 모든 사실을 통해서도 나는 이 말이 옳다고 확신합니다.” 주3)

이 책을 만난 당신은 복이 많은 사람이다. 이런 책이 있는 줄도 모르는 채, 헛된 꿈을 좇다 소중한 재산과 인생을 낭비하는 사람이 얼마나 많은가? 당신의 서가에 꽂아두고, 유혹을 느끼거나 마음이 혼란스러울 때마다 읽어보기 바란다.

이 책은 미국의 최신 동향까지 다루고 있는데, 우리나라 현실과 맞지 않는 부분도 있다. 그러나 이것이 멀지 않은 미래 우리나라의 모습일 수도 있고, 정책 담당자나 전문가들에게는 참고자료가 될 수 있겠다 싶어서 내용을 그대로 살려 두었다. 다만 힘닿는 범위 안에서 옮긴이가 우리나라의 제도나 상품을 덧붙여 소개하려고 노력하였다. “12장. 랜덤워크 투자자들을 위한 지침서”와 “부록 Ⅱ. 한국의 펀드 예시”가 주로 그런 내용이다.

늘 완벽을 추구하는 치밀한 공역자 김홍식 번역가에게 감사드린다. 이번에도 김홍식 번역가는 원서의 오류를 찾아냈고, 저자 맬킬에게 메일을 보내 확인하였다. 또한 이렇게 좋은 책을 번역할 기회를 만들어주신 국일증권경제연구소 직원 여러분과 바른번역 박정현 팀장에게도 감사드린다. 이 책을 번역하는 기간 내내 나는 기쁨과 보람을 느낄 수 있었다. 우리나라 투자자들이 이 책에서 지혜를 얻어 “천천히 그러나 확실하게 부자가 되기”를 간절히 바란다. 

이 책에 관해서 혹은 투자에 관해서 질문이 있거나 의견을 나누고 싶은 독자는 ‘왓북whatbook.co.kr’의 '경영서 골라읽기'에 글을 올리거나 keonlee@lycos.co.kr로 연락 주시기 바란다.