1. 환율의 의의 및 종류

가. 의의

환율(exchange rate)이란 외국 통화 한 단위를 받기 위해 자국 통화를 몇 단위 지불해야 하는가를 나타내는 것으로 자국 통화와 외국 통화간의 교환비율을 의미하며 두 나라 통화의 상대적 가치를 말한다.  환율이 자유롭게 변동하는 변동환율제도하에서 환율은 외환시장의 수요와 공급에 따라 결정된다.  예를 들어 우리나라의 국제수지가 흑자인 경우 외환시장에서 외환의 공급이 수요보다 커지게 된다.  따라서 외환의 가치가 떨어지면서 미달러화에 대한 원화 환율이 하락한다.  이와는 반대로 외환의 수요가 공급보다 많아지면 원화환율이 상승한다.  환율은 외환의 수요·공급 이외에도 다양한 요인에 의해서도 변동한다.  장기적으로는 한 나라와 다른 나라의 물가변동에 따른 상대적 구매력 변화나 생산성, 교역조건 변화, 경기변동 등에 영향을 받으며 단기적으로는 시장참가자들의 환율에 대한 기대나 각종 뉴스, 경쟁국의 환율 변동 등에 따라 움직이게 된다.

환율의 변동은 국민경제에 많은 영향을 미친다.  일반적으로 환율이 상승하면 경상수지가 개선된다.  수출기업은 수출의 대가로 이전과 같은 금액의 외환을 받지만 원화로 환산할 경우 더 많은 금액을 얻게 되므로 수출단가를 낮추어 더 많은 물량을 수출할 수 있다.  반대로 수입기업은 환율이 상승하면 원화로 지불해야할 금액이 늘어나므로 수입을 줄이게 된다.  이렇게 원화환율이 상승하여 수출이 증가하고 수입이 감소하면 국내 생산이 늘어나 고용이 증대됨으로써 경제성 장이 촉진된다.36)  그러나 원화환율이 상승하면 원자재나 부품 등을 수입하는 데 더 많은 원화가 필요하므로 제조업 제품, 곡물, 원유 등의 가격이 상승해 국내 물가수준이 높아지게 된다.  또한 환율상승은 기업이나 금융기관의 외채상환 부담을 커지게 한다. 이는 동일한 금액의 외채를 갚기 위해서 더 많은 금액의 원화가 필요해지기 때문이다.

나. 종류

직접표시법과 간접표시법

환율은 두 국가의 통화간 교환비율을 의미하므로 어느 국가 통화를 기준으로 계산하느냐에 따라 표시방법이 달라진다.  환율을 외국통화 한 단위당 자국통화단위수로 표시하는 경우 이를 직접표시법(direct quotation)이라 하며, 반대로 자국통화 한 단위당 외국통화 단위수로 표시하는 경우는 간접표시법(indirect quotation)37)이라 한다.  예를 들어 우리나라의 경우는 직접표시법을 이용하므로 미달러화에 대한 원화 환율이 $1=1,150원과 같은 형식으로 고시된다.  대부분의 국가에서는 직접표시법에 의해 자국 통화의 환율을 고시하고 있으나 영국, 유로지역, 호주 등 일부 국가에서는 간접표시법을 이용하고 있다.

매입환율과 매도환율

외환시장에서 환율은 일반적으로 매입환율(bid rate 또는 buying rate)과 매도환율(asked rate 또는 offered rate)의 두 가지 환율로 동시에 고시된다.38)  매입환율이란 은행이 외환을 매입할 의사가 있는 가격(환율)을 뜻하며, 반대로 매도환율은 은행이 외환의 매도가격으로 제시한 환율을 의미한다.  예를 들어 한 은행이 원/달러환율을 1,150.00 - 1,150.50으로 제시하였다면 이는 1달러당 1,150.00원에 달러를 매입할 의사가 있으며 1달러당 1,150.50원에는 매도할 의사가 있음을 나타낸다.

매도환율과 매입환율의 차이는 매매율차(bid-ask spread)라고 불리며 거래비용의 성격을 띠고 있다.  따라서 매매율차는 거래통화의 유동성 상황이나 환율 전망, 거래 상대방 등에 따라 그 크기가 달라진다.  일반적으로 거래빈도가 높은 국제통화간에는 매매율차가 작게 나타나며, 대고객거래보다 은행간거래에서 더 작게 나타난다.

교차환율과 재정환율

교차환율(cross rate)이란 자국통화가 개재되지 않은 여타 외국통화간의 환율을 의미한다.  우리나라에서는 엔/달러환율이나 달러/유로환율 등이 교차환율에 해당한다.39)  재정환율(arbitraged rate)이란 원/엔환율이나 원/유로환율과 같이 국내 은행간 외환시장에서 직접 거래되지 않는 통화와의 환율을 계산할 때 원/달러환율과 국제금융시장에서 형성되는 엔/달러환율 또는 달러/유로환율을 이용하여 산출한 환율을 말한다.  예를 들어 원/달러환율이 달러당 1,100원이고 국제금융시장에서 교차환율인 엔/달러환율이 달러당 110엔으로 형성되어 있다면 재정환율인 원/엔환율은 1,100÷110 으로 계산되어 100엔당 1,000원으로 결정된다.

현물환율과 선물환율

현물환율(spot exchange rate)40)이란 외환거래 당사자가 매매계약후 통상 2영업일 이내에 외환의 결제가 이루어지는 환율을 말한다.  반면 선물환율(forward exchange rate)은 외환의 매매계약 체결일로부터 2영업일 경과후 장래의 특정일에 결제가 이루어지는 환율을 말한다.  선물환율은 금리평가이론(covered interest rate parity)에 따라 두 통화간의 금리차와 일치하게 되므로 다음 산식에 의해 이론값이 산출된다.

F = S × (1 + i ) / (1 + i* ) 혹은  ( F - S ) / S ≒ i - i*

F : 선물환율   i : 국내금리   S : 현물환율   i* : 해외금리

국내금리가 해외금리보다 높은 경우 선물환율과 현물환율의 차이(F - S)인 스왑포인트는 양(+)의 값을 가지며 미달러화가 원화에 대해‘선물환 프리미엄 상태에 있다’고 말한다.  반대로 해외금리가 국내금리보다 높으면 선물환율이 현물환율보다 낮아지며 이를 미달러화가 원화에 대해‘선물환 디스카운트 상태에 있다’고 말한다.

실질환율과 실효환율

실질환율(real exchange rate)은 외국 통화에 대한 자국 통화의 상대적인 구매력을 반영한 환율로서 구매력평가이론(PPP; purchasing power parity)41)에 근거하고 있다.  가령 우리나라의 물가가 미국 물가에 비해 더 크게 상승하게 되면 같은 금액의 원화로 구매할 수 있는 재화의 양이 줄어들기 때문에 원화의 구매력이 상대적으로 더 떨어져 원/달러 명목환율이 변하지 않더라도 실질환율이 하락(원화 절상)하게 된다. 실질환율은 다음의 산식으로 표시할 수 있다.

e = s × ( p* / p )

e : 실질환율 p : 자국 물가수준   s : 명목환율 p* : 외국 물가수준

일반적으로 실질환율은 자국의 수출경쟁력을 나타내는 지표로 활용된다.  가령 실질환율이 하락(자국통화의 절상)하면 세계 시장에서 우리나라 상품의 가격이 상대적으로 비싸져서 가격경쟁력이 떨어진 것을 의미하고 반대로 실질환율이 상승하면 가격경쟁력이 높아졌음을 의미한다.42)

수출경쟁력을 나타내는 또 다른 지표로는 실효환율(effective exchange rate)을 들 수 있다. 지금까지 논의된 환율개념은 모두 교역상대국이 한 국가인 경우를 가정하고 있다.  하지만 실제로는 교역상대국이 여러 국가이므로 수출의 가격경쟁력을 평가하는 데는 한계가 있다.  예를 들어 원/달러환율에는 변화가 없지만,엔/달러 환율이 상승하였다면 원화 대비 엔화 가치 또한 하락하게 되어 일본 상품에 비해 우리나라 상품의 가격경쟁력이 떨어지게 된다.  실효환율은 이러한 점을 고려해 자국통화와 주요 교역상대국의 명목환율을 무역비중으로 가중평균하여 산출한 지표이다.

실질실효환율

실질환율과 실효환율을 결합하여 실질실효환율(REER; real effective exchange rate)을 구할 수 있다. 즉, 실질실효환율은 자국과 주요 교역상대국간의 물가상승률 차이를 반영하여 계산된 실효환율로서 ＜참고 2-3＞과 같은 산식에 의해 산출된다.  위의 산식에서 실질실효환율지수가 100 이상이면 기준시점 대비 원화의 고평가, 100 이하이면 원화의 저평가를 나타낸다.  실질실효환율지수는 구매력평가이론을 바탕으로 균형환율 수준을 판단하는 지표로 활용되고 있다.  그러나 구매력평가에 의한 균형환율은 장기균형환율로서 단기간 내에 성립하기 어려운 데다 기준년도 및 물가지수의 선정, 국별 가중치 부여 방법 등에 따라 상이한 결과를 보일 수 있다. 이에 따라 환율의 중기 변동요인 및 거시경제여건 등을 감안한 기조적 균형환율(FEER; fundamental equilibrium exchange rate)과 행태균형환율(BEER; behavioral equilibriumexchange rate) 등 다양한 개념의 균형환율 이론들이 도입되었다.

환율제도 선택의 문제

환율제도는 크게 고정환율제와 자유변동환율제를 양극단으로 하여 이 두 가지를 절충하는 다양한 형태로 분류할 수 있다. 

환율제도의 장단점을 살펴보면 고정환율제는 환율변동에 따른 충격을 완화하고 거시경제정책의 자율성을 어느 정도 확보할 수 있는 장점이 있으나, 이를 위해서는 자본이동의 제약이 불가피하여 결과적으로 국제유동성이 부족해질 우려가 있다. 이 경우 대외불균형이 지속되거나 기초경제여건이 악화되면 환투기공격에 쉽게 노출되는 단점이 있다.

반면 변동환율제하에서는 통상 자본이동이 자유롭게 이루어지므로 국제유동성 확보가 용이하고 외부충격이 환율변동에 의해 흡수됨으로써 거시경제정책의 자율적인 수행이 용이한 장점이 있다. 다만 외환시장 규모가 작고 외부충격의 흡수능력이 미약한 개도국은 환율변동성이 높아짐으로써 경제의 교란요인으로 작용할 가능성이 크다.

이 밖에 통화위원회제도의 경우 국내통화를 미달러화 등에 일정 비율로 고정시킴으로써 유동성을 확보하고 환위험을 방지할 수 있다. 그러나 외환의 공급에 비례하여 국내통화가 자동적으로 공급됨으로써 통화정책의 자율성이 크게 제약을 받는 단점이 있다.

한편 어떤 환율제도의 경우라도 ① 통화정책의 자율성(monetary autonomy), ② 자본자유화(financial integration), ③ 환율안정(exchange rate stability) 등 세 가지 정책목표를 동시에 만족시키기는 현실적으로 어려우며 이를 삼불원칙(impossible trinity 또는 trilemma)이라고 한다.

3. 환율의 변동요인

변동환율제도하에서 환율은 외환시장의 수요와 공급에 따라 결정된다.  즉 외환의 공급이 수요를 초과하면 환율이 하락(자국 통화가치 상승)하고 반대로 외환의 수요가 공급을 초과하면 환율이 상승(자국 통화가치 하락)한다.  그러나 현실적으로 환율은 다양한 국내외 경제·금융여건, 기대요인 및 기술적 요인 등 복합적 요인에 의해 영향을 받기 때문에 외환수급만으로 설명하는 데는 한계가 있다.  우리나라의 경우 1998년 이후 대부분의 기간 동안 국제수지 흑자를 기록하였음에도 불구하고 환율이 지속적으로 하락하기 보다는 상승과 하락을 반복하는 모습을 보였다.  만약 환율이 외환의 수급요인에 의해서만 변동한다면 원/달러환율은 추세적인 하락(원화의 절상)을 보여야 할 것이다.  이하에서는 환율변동에 영향을 미치는 다양한 요인들을 주로 기초경제여건에 관련된 중·장기적 요인과 시장기대나 국제금융시장 동향 등과 같은 단기적 요인으로 분류하여 살펴보았다.

가. 중·장기 요인

각국의 물가수준, 생산성 등 경제여건의 변화는 장기적으로 통화의 가치에 영향을 미친다.  환율을 결정하는 가장 근본적인 요인으로는 해당 국가와 상대국의 물가수준 변동을 들 수 있다.  통화가치는 재화, 서비스, 자본 등에 대한 구매력의 척도이므로 결국 환율은 상대 물가수준으로 가늠되는 상대적 구매력에 의해 결정되기 때문이다.  예를 들어 한 나라의 물가가 상승할 경우 그 나라 통화의 구매력이 떨어지므로 통화의 상대가격을 나타내는 환율은 상승하게 된다.  가장 간단한 방법으로서 전 세계에서 영업하고 있는 맥도날드 햄버거의 국가별 가격을 비교한 빅맥지수(Big Mac Index)를 이용하여 환율 수준을 평가해 볼

수 있다. ＜그림 2-3＞을 보면 2010년 7월 기준으로 우리나라의 빅맥 햄버거 가격은 3,400원이고 미국에서의 가격은 3.73달러이다.  만약 구매력평가이론에서 가정하는 일물일가의 법칙(law of one price)48)이 성립한다면 원/달러환율은 911원(=3,400원/3.73달러)이 되어야 한다.  그런데 2010년 7월의 실제환율(명목환율)은 1,204원이므로 원화가 약 24% 저평가되어 있다고 볼 수 있다.  일본의 빅맥 햄버거 가격은 320엔으로서 실제 환율(87.2엔)을 이용하여 환산하면 미국내 가격보다 약간 싼 3.67달러를 나타나고 있다.  따라서 일물일가의 법칙에 따라 두 재화의 가격이 동일해지기 위해서는 엔화환율이 달러당 85.7엔이 되어야 하므로 엔화환율은 비교적 균형 수준에 근접하였음을 알 수 있다.

이론적으로 국가간의 재화거래에서 관세나 운송비용 등과 같은 요인이 없다면 일물일가의 법칙에 따라 재화가격은 같아야 한다.  즉 국가간 햄버거 가격이 차이를 보인다면 환율의 조정이 일어나 실질적인 가격은 동일해져야 한다.  그러나 현실적으로 재화시장에는 햄버거 이외의 여타 교역재와 비교역재를 포함한 다수의 재화가 존재하므로 환율이 햄버거가격만을 기준으로 움직인다고 보기 어렵다.  또한 국가별로 각종 세금이나 거래비용 등이 상이하므로 일물일가의법칙이 항상 성립하기는 어려울 것이다.  다만 대체로 장기적으로 구매력평가가 성립한다는 연구결과에 비추어 볼 때 각국의 물가수준은 환율을 결정하는 중요한 요소로 볼 수 있다.

장기적으로 환율에 영향을 미치는 또 다른 요소로 생산성의 변화를 들 수 있다.  예를 들어 한 나라의 생산성이 다른 나라보다 더 빠른 속도로 향상(악화)될 경우 자국통화는 절상(절하)된다.  이는 생산성이 개선될 경우 재화생산에 필요한 비용이 절감되어 더 싼값에 재화를 공급할 수 있게 되기 때문이다.  이에 따라 물가가 하락하고 통화가치는 올라가게 된다. 

중기적 관점에서 보면 환율에 영향을 미치는 중요한 요인으로 대외거래를 들 수 있다.  상품·서비스 거래, 자본거래 등의 대외거래 결과 국제수지가 흑자를 보이면 외환의 공급이 늘어나므로 환율은 하락하게 된다.  반대로 국제수지가 적자를 보여 외환의 초과수요가 지속되면 환율은 상승하게 된다.   이러한 환율 상승(하락)은 국제수지의 개선(악화)요인으로 작용하여 국제수지가 다시 균형을 회복하는 데 도움이 된다.  외환시장에서의 외환수급 상황은 국제수지표(balance of payments)49)를 이용하여 종합적으로 파악할 수 있다.  즉 경상수지와 자본·금융계정의 합계는 대략적으로 그 기간중 외환시장의 초과공급 또는 초과수요 규모를 나타낸다고 할 수 있다.  다만 국제수지표는 통상 경제적 거래를 발생주의 원칙50)에 따라 계상하고 있으므로 실제 외환시장에서 발생한 수요 및 공급과는 다소 차이가 있다.

통화정책 등 거시경제정책도 환율에 영향을 미친다.  통화정책을 긴축적으로 운용하면 통화공급이 감소하는데, 이 때 외국의 통화량에 변화가 없을 경우 원화의 상대적인 공급이 줄어들어 환율이 하락(원화 절상)한다.

한편 국내금리 상승은 이론적으로 내외금리차를 확대시켜 주로 채권투자자금을 중심으로 자본유입을 증가시키므로 환율하락을 초래하게 된다.  그러나 국내금리가 상승하면 경기가 위축되어 외국인 주식투자자금이 유출됨으로써 환율상승 요인으로 작용할 수도 있기 때문에 금리 상승이 환율에 미치는 영향은 명확하지 않다.

또한 중앙은행의 외환시장개입은 환율 수준에 직접적인 영향을 미칠 수 있다.  국제 단기자본이동 등 대외충격에 의해 환율이 짧은 기간 내에 큰 폭으로 상승할 수 있다.  이런 경우 중앙은행이 직접 외환시장에 참여하여 외환보유액을 매도하고 자국통화 유동성을 흡수하여 환율의 급격한 절하를 방지할 수 있다.

이와 같이 거시경제정책이 환율에 미치는 영향을 분석하기 위한 경제모형으로는 자산시장접근법이 대표적이다.  다만 동 모형은 통화 이외의 다양한 자산의 존재가능성, 통화정책 변화가 환율에 미치는 파급경로 등에 대한 가정이 단순하여 실제 환율변동을 만족스럽게 설명하는 데에 한계가 있다.

자산시장접근법에 의한 환율결정이론

자산시장 접근법에 의한 환율결정이론은 외환의 수요와 공급에 의해 환율이 결정된다는 전통적인 플로우접근법과는 달리 환율이 통화라는 자산에 대한 상대적인 수요와 공급에 따라 결정되는 것으로 본다.

(1) 신축적 가격하의 통화모형

가격은 기본적으로 신축적으로 조정되며 구매력평가 및 안정적 화폐수요함수를 가정하므로 환율은 그 나라의 상대적 통화공급의 차이 및 내외금리차가 커질수록 상승하고 실질소득차가 커질 경우에는 하락하게 된다.

st = (mt - mt*) - α (yt - yt*) +β (it - it*) (α,β ＞ 0)

s: 명목환율, m-m*: 양국간 통화공급 차이, y-y*: 실질소득 차이, i-i*: 내외금리차

(2) 경직적 가격하의 통화모형

실물부문에서는 가격이 더디게 조정되나 금융부문의 가격인 환율은 신속하고 과도하게 반응함에 따라 환율이 단기적으로 균형환율 수준보다 많이 움직이는 오버슈팅(overshooting)현상을 잘 설명할 수 있다. 장기적으로 환율은 양국간의 통화공급차나 실질소득차가 확대될경우 신축적 가격하의 통화모형과 동일하게 각각 상승 및 하락하나 내외금리차가 확대되었을 때에는 금리평가를 반영하여 환율이 하락하는 것으로 본다.

st = (mt - mt*) - α (yt - yt*) - (1/θ )(it - it*) (α,θ ＞ 0)

θ는 물가변동에 대한 환율의 조정속도를 의미

(3) 포트폴리오밸런스 모형

금융자산(국내통화, 국내채권, 해외채권 등)은 불완전 대체재로서 리스크 프리미엄이 존재하므로 환율은 위험회피적인 투자자가 금융자산의 포트폴리오 구성을 변화시키는 과정을 통해 변동하는 것으로 본다. 단기적으로는 통화공급의 증대 → 부의 증대 → 국내채권 및 해외채권 수요증대 → 국내금리 하락 및 환율 상승(자국통화 절하)을 초래하게 된다.

나. 단기 요인

이상에서 서술한 중·장기적 요인으로 매일 혹은 실시간의 환율변동을 설명하는 데에는 한계가 있다. 환율은 단기적으로 외환시장 참가자들의 기대나 주변국의 환율변동, 각종 뉴스, 은행의 포지션 변동 등에 따라서도 많은 영향을 받기때문이다.

첫째, 다양한 요인들에 의해 시장참가자들의 환율에 대한 기대가 변하게 되면 자기실현적(self-fulfilling)인 거래에 의해 실제환율의 변동이 초래된다.  예를 들어, 대부분의 시장참가자가 환율상승을 예상할 경우 환율이 오르기 전에 미리 외환을 매입하면 이익을 볼 수 있으므로 외환에 대한 수요가 증가하게 되어 실제환율이 상승하게 된다.  이와 같이 시장참가자들의 환율상승(또는 하락) 기대가 같은 방향으로 형성될 경우 매입 또는 매도주문이 한 방향으로 집중되는 동반효과(bandwagon effect)가 나타나면서 환율이 급변동하고 외환시장이 불안정하게 된다.

둘째, 주요 교역상대국의 환율변동은 자국 통화가치에 많은 영향을 주게 된다.  예를 들어 수출경쟁관계에 있는 나라의 통화가 절하될 경우 자국의 수출경쟁력약화로 인해 외환공급이 감소할 것이라는 시장기대가 형성되어 자국의 통화도 절하된다.  우리나라 원화의 경우 과거에는 일본 엔화의 가치변동과 밀접한 관련을 보였지만 ＜그림 2-4＞에서 보는 바와 같이 최근에는 유로/달러환율의 움직임과 매우 유사한 변동패턴을 보이고 있다.  이는 유로화 강세시 시장참가자들이 달러화 약세를 기대함에 따라 원화가치 또한 달러화에 대하여 강세를 보이는 것으로 해석할 수 있다.

셋째, 각종 뉴스도 시장참가자들의 기대변화를 통해 단기 환율변동에 영향을 미치게 된다.  경제 뉴스, 정치 뉴스와 함께 국내뉴스, 해외뉴스도 모두 영향을 미친다.  일례로 2010년 5월 신용평가회사인 Moody’s사가 포르투갈의 국가신용등급을 2단계 하향할 수 있다고 보도하면서 남유럽 재정위기에 대한 우려가 심화되자 하향 안정세를 보이던 원/달러환율이 상승세로 전환되었다.  또한 2010년 5월 천안함 침몰 조사결과가 발표되고 이에 따라 지정학적 위험이 부각되자 원/달러 환율이 일시적으로 큰 폭 상승한 것도 뉴스가 환율에 영향을 미친 좋은 사례이다.

넷째, 은행의 외환포지션 변동도 환율에 영향을 미친다.  은행의 외환포지션(외화자산-외화부채)이 매도초과 흑은 매입초과의 한 방향으로 크게 노출될 경우 포지션조정을 위한 거래52)가 일어나고 그 결과 환율이 변동하게 된다.  예를 들어 은행의 선물환 포지션이 큰 폭의 매도초과를 보일 경우 환율변동에 따른 위험에 노출되지 않도록 하기 위해 현물환 매입수요를 늘림으로써 환율이 상승하게 된다.

환율을 일정수준에서 유지하기 위하여 금리조정, 외환시장 개입의 두 가지 정책수단을 활용한다.  예컨대 달러화에 대한 수요가 늘어나 자국통화 가치가 큰 폭으로 떨어질 경우

-국내금리를 인상하여 자국통화에 대한 수요를 자연스럽게 확대하거나, 

-아니면 중앙은행이 외환시장에 직접 참여하여 달러를 팔고 자국통화를 매입함으로써 달러에 대한 초과수요를 충족시키게 된다.  

먼저 환율을 고정시킨다는 것은 자국의 사정에 맞는 통화정책을 수행할 수 없다는 뜻이다. 환율은 외환의 수급사정에 따라 변화하는데 이를 일정수준에서 묶어두려면 앞서 지적한 대로 중앙은행이 직접 외환시장에 개입하거나 금리를 조절하여 외국통화와 자국통화간의 상대수익률을 조절해야 하는데 이는 통화정책 여력을 제약하게 된다.

달러에 대한 수요가 크게 늘어 외환시장에서 달러가격이 상승할 경우 중앙은행은 시장에 개입하여 달러를 공급함으로써 달러가격을 다시 낮출 수 있다. 그러나 달러를 시장에 팔고 받은 국내통화는 중앙은행 계정에 흡수되기 때문에 결과적으로 통화를 긴축 운영한 셈이 된다. 

또한 중앙은행이 금리를 올리는 것도 국내통화로 표시된 금융자산의 수익률을 높이면서 달러가격을 낮추게 된다. 그러나 외환시장 개입의 경우와 마찬가지로 금리가 높아지면 통화정책은 긴축적이 되어 버린다. 만약 당시 경제상황이 긴축을 필요로 하는 시점이었다면 별 문제가 없겠으나 경제가 침체되어 있어 경기부양이 필요한 시점에서 이런 정책을 쓴다면 경기는 더욱 침체될 것이다. 다시 말해 중앙은행이 환율을 고정시키기 위해 사용하는 정책이 국내 경제사정에 맞는 정책선택이 아닐 수도 있으며 이러한 의미에서 통화정책의 자주권

(autonomy)을 상실하게 된다.  이는 대내외 경제정책의 관계를 설명하는‘trilemma 또는 impossible trinity’라는 원리로 설명할 수 있다. 이 원리는 이론적으로 볼 때 ① 고정환율제도 ② 자본자유화 ③ 국내상황을 고려하는 독자적 통화정책의 세 가지를 한꺼번에 수용할 수는 없으며 이 중 두 가지만 선택할 수 있다는 것이다. 예를 들어 1930년대 이전의 금본위제도는 자본의 자유로운 이동이 보장된 상태에서의 극단적 고정환율제도였다(①,②). 따라서 모든 나라들은 독자적인 통화정책을 포기할 수밖에 없었다. 한편 브레튼우즈 체제는 고정환율제도였지만 재정·통화정책은 거시경제 안정을 도모하는 주요한 수단으로서 독자성을 인정받았다(①, ③). 따라서 자유로운 자본이동은 제약될 수밖에 없었다.