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제목은 'ROE 분석'이지만 재무제표에 대한 기본적인 설명부터 시작해서 ROE를 비롯하여 ROA, WACC, EBITDA 등등 다양한 지표를 설명해주고 있어서 재무제표에 관심이 있다면 읽어볼만하다. VIP자산운용 최준철 대표가 2004년에 낸 '가치투자가 쉬워지는 V차트'를 읽고 재무제표나 지표들에 대한 이해도를 높이기 시작했던 것 같은데 그 책과 어느정도는 비슷한 느낌이다.
저자인 고미야 가즈요시는 경영컨설턴트 및 주식회사 고미야컨설팅의 대표이사라고 하는데 이 책을 읽고 궁금해서 찾아보니 재무제표 뿐만 아니라 직장생활에 대한 책도 많이 냈다. 저자는 재무적인 부분뿐만 아니라 다양한 측면에서 기업의 생산성과 효율성에 대해 고민하고 있는 분인듯하다.
어떤 내용을 설명하면, 표나 그림으로 부연설명하고, 나중에 복습까지 시켜주는 극도로 친절한 책이라 학창시절 참고서 읽는 느낌으로 술술 읽었다. Big Money Thinks Small의 저자 조엘 틸링해스트 같은 사람이라면 5페이지 정도 분량으로 적고 넘어갔을 것 같은 내용을 300페이지에 걸쳐 친절하게 설명해주니 초보도 읽기 좋다. 번역도 매끄럽고 좋은데 치명적인 오탈자가 중간중간 보이니 감안하고 읽어야한다.
단기적인 시각으로 ROE를 무리하게 끌어올리면(현금/예금 등으로 자사주 매입, 인건비(비용) 구조조정 등) 단기 안정성이 나빠질수 있고 ROA가 더 중요하다고 언급하고 있다. 저자는 아래와 같이 자기자본비율을 중장기적 안정성 지표로 설명하는데 'ROE = ROA x 재무레버리지'이고 재무레버리지가 곧 자기자본비율의 역수이므로 재무레버리지로 ROE를 높이기보다는 ROA를 높여 ROE를 높이는 것에 중점을 둬야한다는 원칙을 강조하고 있다.
기업의 중장기적인 안정성을 확인하기 위해, '자기자본비율=자기자본/자산'이란 지표를 본다고 설명했습니다.
자사주를 매입하면 ROE는 높아지지만, 순자산이 줄어들기 때문에 자기자본비율은 낮아집니다. 즉 기업의 안정성이 떨어져버립니다. 자사주를 매입하느라 현금이나 예금도 감소합니다.
p105
앞에서 "기업은 유동부채를 상환할수 없게 되었을 때 도산한다"라고 했습니다만, 유동부채보다 유동자산이 많다면, 당분간 자금융통은 괜찮을 것이라고 추정할수 있습니다.
저는 만약 재무제표를 딱 1초만 본다면, 유동자산이 유동부채보다 많은지를 확인합니다.
p56
직접 금융이 발달한 미국은 주주들이 채권자보다 중요하므로 ROE를 더 중요시하는 것 같은데, 우리나라와 마찬가지로 간접금융에 더 크게 의존하는 일본에서 나온 책이라 ROA를 더 강조하는게 아닌가 하는 생각도 든다. 주주라면 어찌됐든 주주의 돈에 대한 수익률인 ROE에 초점을 맞추기 마련인데 장기적인 관점에서 ROA도 같이 고려해야한다.
재무분석시에는 안정성 -＞ 수익성 -＞ 장래성의 순서로 본다. (이는 앞서 언급한 최준철 대표의 책에 나온 것과 유사한 방식임)
- 안정성(재무상태표) : 단기적으로 도산할 우려는 없는가
- 수익성(손익계산서) : 충분한 이익을 벌고 있는가
- 장래성(현금흐름표) : 안정성과 수익성을 유지하며 발전해 나가는가
상세한 내용은 아래 인용해두었고, 더 상세한 내용은 책을 참고하는 것이 좋겠다. 재무제표에 대한 기본적인 이해는 필수적이라고 생각하는데, 첫째 이유는 직장인이든 사업자든 직무와 무관하게 자신의 회사가 어떻게 돌아가는지 그 흐름을 이해하려면 재무제표를 봐야한다는 것이고, 더 중요한 것은 가계의 자산 수준이 높아질수록 자산 구조와 자산 재배치에 대한 고민할때 어떤 식으로든 재무제표를 활용할수 밖에 없다는 점에서다. 비전공자가 재무제표의 모든 계정을 다 이해하고 확인하는 것은 어렵고 그럴 필요도 없는데 재무제표의 기본적인 내용에 대한 친절한 가이드북으로 활용하기 좋은 책이다. 시간과 실전 경험이 쌓여야 실력이 쌓이는 것이니 실제 분석과 팔로우업이 뒤따라야 한다고 생각한다.
ROE의 변동은 경영진의 책임입니다. 경영자가 경영을 잘하면 ROE가 오르고, 부진하면 떨어집니다.
반면 ROI는 투자자가 언제 사는지(또는 언제 파는지)에 따라서도 좌우되므로 투자자 측 책임도 큽니다. 다만 경영을 잘해서 ROE가 오르면 ROI도 오를 가능성이 높아지므로, 투자자 입장에서는 경영진에게 ROE의 향상을 기대하게 됩니다.
p93
이사란 본래 주주의 대리인으로, 경영진(사장 이하 집행임원)이 제대로 경영하는지를 '감독'하는 역할이지만, 일본 기업의 이사에게선 그런 책임감이 별로 느껴지지 않았습니다. 사장 초기 시절부터 보필해온 임원도 있어, 경영자와 이사의 관계가 적당히 타협적인 회사는 아직도 많다고 생각합니다.
반면, 미국의 기업에서는 특히 이사 중 대부분이 사외 이사인 경우도 많습니다. 그런 까닭에 경영자가 올바른 의사결정을 하고 착실하게 성과를 내는지에 대해 엄격히 묻습니다. 경우에 따라서는 즉석에서 해임하기도 합니다. 이런 상태를 '기업지배구조가 효율적이다'라고 말합니다.
p98
기업이 자사주매입을 할때는 보통 현금이나 예금을 사용하는데, 현금과 예금이 감소하면 기업의 '단기적' 안정성에도 문제가 생길 수 있습니다.
기업의 단기 안정성을 조사하려면 '수중 유동성=(현금+예금+유가증권처럼 바로 현금화가 가능한 자산+바로 조달할수 있는 자금)/월매출'이 몇 개월분인지를 계산해야합니다. 기업은 부채를 상환할 돈이 없을때 무너지므로 현금, 예금, 유가증권 등 '바로 현금으로 사용할수 있는 자산'이 줄어들면 단기적으로 무너질 가능성이 높아져버립니다.
안정성을 해치면서까지 ROE를 높이는 일은 건전한 경영이 아닙니다.
p109
기업이 순자산에만 걸맞는 이익(ROE)을 낸다면 좋은 것이 아닙니다. ROE는 일단, 주주를 가장 우선시하므로, 부채의 채권자는 그다음 순위로 고려한다고도 해석될수 있습니다.
이것은 부채를 제공하는 채권자나 은행에 대한 무례한 생각이 될수도 있습니다. 따라서 'ROA를 높임으로써 ROE를 높인다'라는 건전한 사고방식이, 경영자에게는 필요합니다.
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수중유동성 = (현금과 예금+우ㅠ동자산 중 유가증권)/월 매출액
수중유동성의 안전 기준은, 대기업이라면 1개월분, JASDAQ 상장, 도쿄증시 2부 상장 정도인 중간 규모 기업이라면 1.2~1.5개월분, 중소기업은 1.7개월분 정도가 있는지 여부를 보면 됩니다.
기업 규모가 작을수록 수중유동성이 많이 필요한 이유는, 자금을 조달할수 있는 속도가 느리기 때문입니다.
금융위기가 닥쳤을 때는 대출을 받아서라도 이 기준보다 더 높은 수중유동성을 확보해야 합니다. 회사가 위기에 빠졌을 때, 단기적으로 의지할 수 있는 것은 '자사에서 통제할 수 있는 자금'뿐이기 때문입니다. 저도 금융 상황이 불안한 시기에는 세미나 등에서 "수중유동성을 높여두라"고 조언합니다. 계속 반복해 말하지만, 기업은 상환이나 지급에 충당할 돈이 없어졌을 때 무너지게 되니까요.
p174
기업의 안정성을 정확히 확인하려면, '현금에 가까운 것'부터 보는 것이 대원칙입니다. 아무리 자기자본비율이 높아도 단기적으로 자금을 융통할수 없다면 무너지고 맙니다. 따라서 긴급한 순서, 즉 단기성 지표부터 봐얗만 합니다.
1. 수중유동성
2. 당좌비율 또는 유동비율
3. 자기자본비율
p179
재무회계에서는 미래 나갈 돈이 확정된 시점에서 가능한 빨리 비용화하는 것이 대원칙입니다. 충당금은 미리 비용화시킨 부분을 부채로 계상한 것입니다.
p194
매출액증가율을 자산증가율과 비교하는 일도 중요합니다.
매출액증가율이 자산증가율을 상회한다면, 기업이 순조롭게 성장하는 때입니다. 반면 매출액증가율이 자산증가율보다도 낮다면, 성장은 하지만 자산 활용 효율이 나쁜 경우라고 할수 있습니다.
p205
자산회전율 = 매출액/자산
자산회전율이 높은 회사일수록 더 우수한 경영을 하는 회사라고 할수 있을까요? 사실 그렇다고는 할수 없습니다. 자산회전율이 높은 기업은 효율성은 좋지만, 안정성 면에서 문제가 발생할 수 있기 때문입니다.
자산이란 어느 정도 매각이 가능하기 때문에 유사시 '보험'의 역할을 합니다. 자산 규모가 큰 기업이라면, 만약의 경우 토지나 건물, 기계 등을 조금씩 팔 수도 있습니다. 하지만 자산규모가 작은 기업이라면 유사시에 '팔것'이 별로 없어, 보험이라 하기 어렵습니다.
한편 자산회전율이 높은 기업이라면, 대부분 인건비나 임대료에 많은 비용이 듭니다. 따라서 매출액이 극단적으로 떨어지면 임대료나 지금 고용중인 직원들 월급을 지급하지 못하는 경우가 생기고 맙니다.
전력회사처럼 발전소 등의 자산이 많을수밖에 없는 장치산업은 자산회전율이 매우 낮습니다. 단, 자산을 구매하기 위해서는 돈이 필요하므로 거액의 자금을 조달할수 없으면 장치산업은 할수가 없습니다. 거꾸로 말하면, 그것은 진입장벽이 됩니다.
자산효율은 나쁘지만 거꾸로 말해, 이것은 높은 진입장벽이 됩니다. 진입장벽이 높을수록 신규 진입은 어렵지만, 한편으로는 장벽의 높이가 이익으로 이어집니다.
p207
현금흐름마진 = 영업현금흐름/매출액
저는 경험상, 현금흐름마진이 7% 이상이면 합격, 10%를 넘으면 우량기업이라고 판단합니다. 기린의 경우는 10.9%입니다. 충분히 높은 수준이네요. 성장을 위한 재원을 마련할 수 있을만큼 번다고도 볼수 있습니다.
p260
투자현금흐름은 마이너스가 일반적인 상태입니다. 그만큼 적극적으로 투자하고 있구나, 회사의 미래를 위해 돈을 사용하고 있구나, 생각되기 때문입니다. 반대로 플러스인 경우라면 주의가 필요(금융투자를 제외하고)합니다. 자금조달이 어려워 설비 등을 대량으로 매각했을 우려가 있기 때문입니다.
p263
재무 현금흐름은 기본적으로 마이너스인 편이 건전합니다. 그 이유는 차입과 상환이 같은 금액인 경우(또는 둘다 없는 경우), 주주환원분만큼 마이너스이기 때문입니다. 주주로서는 배당금이 지급되어야 기쁘겠지요.
반대로 이것이 플러스인 경우는 차입금이 증가한다는 것이므로, 지속적인 플러스 상태는 건전하지 못합니다. 증자를 통해 자금을 조달한 경우도, 주식수가 증가하며 1주당 가치가 떨어지므로 기존 주주에게는 바람직하지 않습니다.
p265
미래를 위한 투자가 충분한지를 조사하는 방법
저는 이것을 '설비, 기계와 같은 자산의 가치 감소분'이상으로 설비투자를 하고 있는가를 보는 것으로 확인합니다. 더 구체적을오 이야기하면, 투자 현금흐름에 있는 '고정자산 취득에 따른 지출'과 '고정자산 매각에 따른 수입' 간의 차액과, 영업현금흐름에 있는 '감가상각비'와 '감손손실'의 합계액을 비교합니다.
고정자산 취득과 매각의 차액 ＞ 감가상각비와 감손손실의 합계액 ? 미래를 위한 투자가 충분
p266
잉여현금흐름의 역할
1. 미래를 위한 투자에 사용
2. 재무개선에 사용
3. 주주환원에 사용
잉여현금흐름은 진정한 기업의 실력치라 할수 있으므로 이것을 어떻게 버느냐가 성장의 열쇠입니다.
정의 1 잉여현금흐름 = 영업현금흐름 - 투자현금흐름(의 마이너스 금액)
정의 2 잉여현금흐름 = 영업현금흐름 - 현 사업을 유지하는데 필요한 현금흐름
p269
기업의 가격 = (EBITDA * x배) - 순유이자부채
'EBITDA * x배'는 '미래 현금흐름의 현재가치를 유추한 값'이라고 생각할수 있습니다. 'x배'를 전문용어로는 'EBITDA 배율'이라고 부릅니다.
경험 시황에 크게 좌우되긴 합니다만, 5배라면 인수에 적극적일 것이고, 7~8배라면 적정한 수준입니다. 10배 이상이라면 꽤 많은 펀드가 망설일지도 모르겠습니다.
사업회사가 기업을 M&A할때 DCF법을 사용하는 이유는 사업회사가 기업을 인수하면 스스로 피인수 기업을 운영하며 그 현금흐름이나 이익을 바꿀 수 있기 때문이라고 생각합니다. 한편 펀드가 M&A할때는 주로 EBITDA를 기반으로 합니다. 여기에는 펀드가 직접 기업을 경영하는 경우도 있지만 주체적으로 경영을 하지 않는 경우도 많아, 과거 실적인 EBITDA를 사용하는 편이 적절하다는 판단도 있으리라 생각합니다.
p289
기업의 가치(가격)을 올리려면 DCF법의 계산식에서도 알수 있듯이 미래의 현금흐름을 늘리거나, EBITDA식에서 현재의 이익을 늘리거나, 여기에 더해 어떤 경우이든 순유이자부채를 줄이면 됩니다. 이것이 기업의 가격을 높이는 길입니다.
p294
EVA = 세후영업이익 - 총자본조달비용
EVA를 한마디로 말하면, 조달비용 이상의 이익을 내고 있는지를 '비율'이 아닌 '실제 금액'으로 보는 지표입니다.
ROA ＞= WACC
영업이익/자산 ＞= WACC
영업이익 ＞= 자산 * WACC (자산 전체에 대한 조달 비용의 실제금액)
영업이익 - [자산 * WACC] ＞= 0
영업이익 - 총자본조달비용 ＞= 0
EVA ＞= 0
다시 말해, 'EVA ＞= 0'은 'ROA는 WACC보다 높아야한다'는 말과 같습니다. 비율(%)로 표시한 경우에는 'ROA와 WACC'를 비교하고, '실제금액'으로 표시한 경우에는 'EVA'가 0보다 큰지를 보라는 의미입니다.
p296
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