좀 얄궂은 시뮬레이션을 해봤다. s증권 리서치센터에서 삼성전자의 목표주가를 하향조정할 때마다 주식을 사서 목표가를 상향조정하면 매도하는 일종의 청개구리 전략으로 투자하면 어떻게 될까?……. 2008년 2월 4일에 보유한 주식을 마지막으로 팔았을 때 약 232만원의 누적 수익을 올릴 수 있었다. 초기의 목표주가 상향기간 동안에는 주식을 보유하지 않았기 때문에 실제로는 약 2년간 23%의 수익이 가능했던 셈이다. 같은 기간 동안 주식을 사서 내내 보유했다면(Buy&Hold) 거의 본전치기 수준이니 s증권 리서치센터의 의견을 거꾸로 해석하는 전략은 대단히 탁월했다고 할 수 있다.
--- pp.17~19, 「01 시장 전문가들의 오만」 중에서

적립식 투자법이 최선의 투자법이 아니라는 것을 금융 관련 교수들은 30년 전부터 알고 있었다…….요컨대 적립식 투자가 거치식이나 무작위 투자법에 비해 수익이 낮으며 위험도 역시 의미 있는 수준으로 감소시키지 못한다는 것이다. 장기투자를 해도 거치식에 비해 유리하다고 이야기하기 어렵다는 것이 이들 연구의 결론이다. 그렇다면 이론적으로나 실증적으로 불리한 투자법에 사람들이 열광하는 이유는 뭘까. 바로 손실회피Loss Aversion 성향 때문이다……. 적립식 투자는 그 특성상, 습관적이다. 매달 주택담보대출의 원리금이 통장에서 빠져나가거나 적금에 돈을 붓는 것과 유사하다. 그러나 거치식 투자는 다르다. 한 단계 한 단계 돈을 투자하는 조심스러운 적립식에 비해 다분히 일회적이고 경솔한 투자법으로 느껴진다. 운용사와 판매사의 마케팅 전략은 바로 이 지점을 파고든 것이다. 업계는 목돈을 가진 사람들에게 이미 거치식 펀드를 팔 만큼 팔았다고 보고, 적립식 펀드를 통해 푼돈을 빨아들일 수 있는 전략을 펼쳤다. 특히 매달 급여를 받는 월급쟁이들이 주 타깃이었다. 적립식 펀드는‘코스트 에버리징’이라는 우아한 이름의 엔진을 장착한 진공 청소기인 셈이다.
--- pp.45~47, 「02 간접투자는 만병통치인가」 중에서

불확실한 상황, 즉 돈을 잃을지도 모를 위험이 있는 상황에서 이성적인 판단을 내려야 할 때 우리가 흔히 빠지기 쉬운 함정에 대해서 살펴보자. 인지심리학 용어로 이 함정을 편향bias이라고 한다…….담배의 해로움을 아는 사람들 가운데 극소수만이 금연에 성공하듯 인간이 의사결정을 할 때 어떤 실수를 저지르는지 아는 사람 가운데서도 극히 일부만이 금융시장에서 성공을 거둔다. 그렇지만 금연을 좀 더 잘 할 수 있게 도와줄 방법이 있는 것처럼 편향의 함정에 빠지지 않는 사람들이 사용하는 ‘일반적인’규칙들은 있다.
--- p.83, 「04 투자, 그 불편한 진실」 중에서

금융시장에서 전문가, 특히 펀드매니저들의 군집행위는 주로 특정 종목을 사거나 팔 때 짐승의 무리처럼 몰려다니는 현상을 일컫는다. 그래서 군집행동의 정도를 측정하는 지표를 양떼지수sheep index라고 부르기도 한다……. 한국의 펀드매니저들도 다르지 않았다. 오히려 외국에 비해 한국의 펀드매니저들은 더 강한 군집성향을 보인다는 게 최근의 연구결과다. 2002년부터 2005년까지 3년간 자료를 분석한 결과, 펀드매니저들이 집중적으로 사들인 종목은 그 후에 우월한 성과를 내지 못했다. 반대로 떼를 지어 팔아 치운 종목의 수익률은 시장 시익률과 비슷한 정도였다. 이는 펀드매니저들이 개인적으로 특별한 정보를 가지지 못했다는 뜻이다. 즉 전문가로서 탁월한 분석을 해서 좋은 종목을 선택한 것도, 내밀한 통로로 수집한 고급 정보가 있었던 것도 아니라는 말이다. 친구 따라 강남 갔다가 술값만 뒤집어 쓴 모습이랄까.
--- pp.108~109, 「06 양떼를 닮은 전문가들」 중에서

최근, 헤지펀드의 운용이 그리 다양하지도 않을뿐더러 성과도 높지 않다는 지적이 설득력을 얻고 있다. 소시에테제네랄의 제임스 몬티에는 “내가 헤지펀드에 가지고 있는 생각 중 하나는 그들이 모두 똑같은 방식으로 투자하고 있다는 것이다.”라고 지적했다. 몬티에가 이 같은 결론에 도달한 것은 헤지펀드들 간의 상관관계가 무려 65%에 달했기 때문이다.이 정도면 헤지펀드 매니저들이 대부분 같은 전략을 쓰고 있다고 여길 수밖에 없다.그런데다 헤지펀드들은 대부분 베타와 모멘텀에 올라타 있거나 변동성을 매도하고 있었다. 쉽게 말해서 주가가 내리거나 변동성이 커지면 돈을 잃었다는 말이다. 일반 뮤추얼펀드들과 다른 ‘비법’으로 운용된다고 보기 어렵다. 게다가 실제 성과를 들여다보면 시장이 오르건 내리건 절대수익을 추구한다는 헤지펀드의 캐치프레이즈가 낯부끄러워진다……. 다시 말해 변변치 않은 수익률을 보이면서도 시장의 등락에는 크게 휘둘리는 위태로운 모습을 보였던 것이다.

세계 5대 투자은행 가운데 두 곳이 매각되거나 법원에 파산보호신청을 했고 나머지 금융기관들도 안전하지 않다고 한다. 현대 자본주의 금융 시장을 만들고 이끌어 온 사람들조차 끝없는 탐욕에서 자유롭지 못했던 결과이다. 그 와중에서 한국의 산업은행은 까딱했으면 침몰중인 리먼을 인수하여 국제적인 '봉'이 될 뻔 했다는 사실이 밝혀졌다. 신고전파경제학을 이론적 토대로 하는 미국식 금융시스템의 몰락이라는 진단이 나올 지경이다. 이러한 시점에 이 땅의 투자자들은 어떻게 해야 살아남을 수 있는가.<br/><br/><br/><b>전문가의 오만과 편견 : ‘양떼를 닮은 전문가들’</b><br/><br/>미국의 투자은행은 세계 명문 비즈니스스쿨 최상위권 졸업생들에서부터 미 항공우주국(NASA)의 로켓 과학자들에 이르기까지 최고의 인재들이 몰려있는 곳이다. 이번 금융위기의 도화선이 됐던 서브프라임 모기지를 근간으로 하는 파생상품의 설계 역시 다름 아닌 그들의 작품이었다. 결과적으로 그들은 뉴욕과 런던은 물론, 서울의 금융 시장까지 태워버린 엄청난 불장난을 한 셈이 됐다. <br/>최고의 전문가들이 망쳐놓은 시장 한복판에서 우리들은 속수무책으로 다시 그들의 진단과 전망을 기다리고 있다. 개인 투자자들은 어떤 전문가들의 말을 들을 것인가. 전문가들의 의견은 우리의 시장 상황과 얼마나 맞아떨어질 것인가. 과연 '안전하고 수익성 높은' 투자법은 존재하는가. 시장에서 투자를 해 본 경험이 있는 사람이라면 성공하려는 인간의 탐욕과 정작 투자를 할 때 돈을 잃을지 모른다는 공포를 경험해 봤을 것이다. 과연 전문가들이 우리에게 권하는 투자로 금융시장에서 돈을 벌 수 있는가?<br/><br/><b>삼성전자 목표주가 전망 거꾸로 거래하면 돈번다</b><br/><br/>저자는 국내 최고 수준의 S증권 리서치센터에서 삼성전자의 목표주가를 하향조정할 때마다 주식을 사서, 목표주가를 상향조정하면 매도하는 일종의 청개구리 전략으로 투자하는 시뮬레이션을 해봤다. 2006년 4월부터 2008년 6월까지 약 2년간 23%의 수익률을 기록했다. 같은 기간 동안 주식을 사서 내내 보유했다면(Buy & Hold) 거의 본전치기 수준이었으니 S증권 리서치센터의 의견을 ‘거꾸로 해석하는 전략’은 대단히 탁월했다고 할 수 있다.<br/>금융의 본고장이라는 미국은 다르지 않을까? 미국에서 펀드매니저들이 5분기 동안 순매도한 주식을 사고, 순매수한 주식을 팔았다고 가정하여 시뮬레이션을 해봤다. 매매 후 1년간 약 8%, 2년간 17%의 초과 수익을 달성할 수 있었다. 펀드매니저들이 양떼 짓을 한 것으로 판명된 셈이다.<br/>이런 모순된 결과들은 전문가들의 전망이 눈앞의 금융시장이 좋으면 앞으로도 좋을 것이고, 나쁘면 앞으로 나빠질 것이라고 하는 후행성을 벗어나지 못했음을 반영하고 있다. 기상청을 손가락질 하며 일기예보가 아니라 중계한다고 비난하지만, 금융시장의 전문가들 역시 크게 다르지 않았던 것이다. 단지 기상청이 온갖 비난과 국정감사 위협까지 받아야 하는 데 반해 금융 전문가들은 ‘시장의 불확실성’을 당당하게 면죄부로 내세울 수 있다는 점과 연봉에서만 다를 뿐이다. <br/>투자로 돈을 벌려면 ‘당신을 가죽끈으로 묶어라!’<br/><br/>투자가 도박 또는 투기로 변하는 것은 인간의 마음과 두뇌 때문이다. 주식 등 금융상품을 보유하여 큰 이익을 얻기 위해서는 그 과정에서 상당한 폭의 변동, 때로는 평가손을 감내할 수 있어야 한다. 그러나 우리 뇌의 편도체는 평가손이 발생하는 것을 눈앞에 사나운 개나 독사가 나타난 상황과 비슷하게 여긴다. 두려운 것이다. 따라서 심리적 안정을 좇아, 적더라도 자주 수익을 올려 손실을 피하면서 돈을 벌자는 쪽으로 생각이 기울게 된다. 거래 횟수가 늘어난다. 이때부터 주식매매는 투자가 아니라 카지노의 베팅과 다를 바가 없어진다. 금융시장에서 적어도 돈을 잃지 않으려면, 결국 인간적인 편향과 한계를 뛰어넘어야 한다는 말이다.<br/>그래서 미국의 저명한 칼럼니스트 즈웨이그는 다음과 같이 충고한다. "당신을 가죽끈으로 묶어라! 편도체의 작용은 자의로 거부할 수 있는 게 아니다. 따라서 패닉을 일으킬 수 있는 이미지에 노출되지 않도록 해야 한다. 주식 시세표를 멀리 하라. 거래소에서 소리치는 트레이더들의 모습이 보이지 않도록 TV를 꺼라." <br/>전설적인 투자자들인 존 템플턴과 워런 버핏. 그 중 템플턴은 바하마 제도의 낫소에 있는 해변으로 이사하면서 친구에게 말했다. “증권시장에 무슨 일이 있으면 꼭 알려주게. 대신 전화로 하지 말고, 편지로!” 워런 버핏 역시 네브래스카의 시골인 오마하에 산다. “패닉과 거품에 휩싸이는 군중심리에서 벗어날 수 있는 유일한 길은 그것들로부터 멀리 떨어져 있는 것이다.”라는 템플턴의 말이 그 이유를 설명해 준다. <br/><br/><b>간접투자라고 다르지 않다</b><br/><br/>2008년 8월 현재 중국 주식에 투자하는 펀드에 몰려든 돈은 21조원이 넘는다. 그 중 3분의 1에 해당하는 7조원 정도가 중국 주식 시장이 상투를 쳤던 2007년 10월과 11월 두 달 동안 몰려든 돈이다. 지수의 꼭지점이 펀드 유입 자금의 분수령이었던 것이다. 이른바 '상투를 잡는' 습관은 간접투자를 한다고 해서 없어지지 않는다.<br/>“항상 펀드 수익률이 정점을 지날 때 가장 많은 돈이 들어오는데 양심상 고민을 하게 돼요. 이제부터 손해 볼 일만 남았지만 돈이 들어와야 버는 저희 입장에서 오는 돈을 막을 수는 없는 노릇이니까” 라는 어느 자산운용사 간부의 토로를 되새겨 볼 일이다.<br/><br/><b>핫핸드 편향</b><br/><br/>간접 투자와 관련해서 대표적인 투자자 오류 중 하나로 핫핸드hot hand 편향이라는 것이 있다. 한 농구 경기에서 연거푸 슛을 성공시킨 선수를 일컬어 핫 핸드라 하고, 이 선수가 앞으로도 골을 잘 넣으리라 기대하는 편향을 핫 핸드 편향이라고 한다. 트버스키Amos Tversky 등의 연구에 따르면 NBA 필라델피아 세븐티식서스의 기록을 분석한 결과, 연속적인 슛을 성공시킨 핫 핸드와 그 이후 슛 성공률 사이에는 아무런 상관관계가 없었다. <br/>펀드 투자에서 핫 핸드 편향이라고 말할 때는 일반적으로 최근에 잇따라 높은 수익을 낸 펀드매니저가 앞으로도 좋은 성과를 낼 것이라고 기대하는 것을 의미한다. 국내 펀드의 경우 2004년 3분기부터 분기수익률이 가장 좋았던 펀드를 1년간 보유했을 경우의 수익률을 다른 펀드들의 평균 수익률과 비교해 보았다. 분기 성적으로 1등인 펀드가 다음 1년 동안 평균보다 나은 성과를 보인 경우는 50%에 불과했다. 동전 던지기나 다름없는 확률이다. 3년 내내 분기 실적이 꾸준하게 평균 이상을 기록한 펀드는 분석 대상 605개 펀드 중 단 한 개도 없었다. 핫 핸드는 없었던 셈이다.<br/><br/><b>시장을 이기는 사람들</b><br/><br/>그린스펀은 금융 위기를 경고하는 인터뷰에서 "인류는 절대로 거품과 맞설 수 있는 방법을 찾아내지 못할 것"이라고 단언했다. 바로 인간 본성에 자리잡은 ‘탐욕과 공포’가 끊임없이 이성적인 판단을 흔들기 때문일 것이다. 근대 물리학의 아버지 아이작 뉴튼조차 1720년 남해회사 투기에서 큰 손실을 봤을 정도였다. <br/>그렇다면 인간은 과연 금융시장을 이길 수 없을까?<br/>저자는 “경제기자로서, 파생상품거래자로서 우리 시장을 들여다본 경험과 소회를 담아서” 전문가와 일반투자자가 많이 범하는 대표적 오류를 조목조목 파헤친 다음, 11장부터 13장까지 10년 이상 장기간에 걸쳐 시장을 이기고 있는 세 명의 국내 투자 전문가 인터뷰를 통해 그에 대한 대답을 시도하고 있다. 저자는 인터뷰에서 그들이 들려주는 생존방식과 시장에 대한 생각을 바탕으로 그들이 어떻게 탐욕과 공포의 유혹을 이겨낼 수 있었는지 비전문가들도 쉽게 이해할 수 있도록 정리하는 전직 기자로서의 솜씨를 발휘하고 있다. <br/><br/><b>호모 에코노미쿠스의 실패</b><br/><br/>하루에도 수십번씩 주식을 사고파는 사람들, 컴퓨터 모니터에 비행기 계기판보다 복잡하게 수많은 차트를 띄워놓고 분석하는 사람들, ELW나 해외선물 등 새로운 상품이 나오기가 무섭게 달려가 거래하는 사람들, 자신의 노후에 20억원쯤있으면 좋겠다고 말하면서도 국민연금은 불필요한 제도라며 불쾌해하는 사람들. 이들은 바보가 아니다. 매우 정상적이며 평균적인 사람들이다. 다만 평균적인 인간의 마음이 금융시장에서 돈 버는 데는 적합하지 않다는 것이 문제다. 불행하게도 이런 평균적인 사람들 중 열에 아홉은 '낚인' 경우다. 그들이 가지고 있는 너무나 인간적인 마음을 역이용한 금융업계 영업전략에. (대표적인 게 최근 모든 가구에서 하나 이상씩 들었음직한 적립식 펀드이다. 많은 대한민국 국민이 적립식이야말로 무엇보다 안전하고 수익성 좋다는 금융사의 논리를 그대로 믿고 있지만, 미국 학계에서는 30년 전에 이미 거치식이 적립식보다 우월하다는 것이 공인되었다.)<br/><br/><b>인간은 합리적인가</b><br/><br/>금융시장이 이른바 주류 경제학이라 불리는 신고전파경제학이 가정하는 호모 에코노미쿠스(Homo Economicus : 경제인)로 가득채워져 있다면 서브프라임모기지 사태도, 주식투자 실패로 한강다리를 처연하게 바라보는 투자자도 없어야 한다. 인간은 매사에 합리적이고 깐깐한 존재라는 호모 에코노미쿠스라는 전제는 신고전파경제학의 근본 가정이다. 그러나 현실 세계에서 벌어지는 일들은 주류 경제학의 가장 근본적인 전제를 의심하게 만들었다. '과연, 인간은 합리적인가'라는 질문이 시작된 것이다.<br/>신고전파 경제학은 개인주의와 수학의 토대위에 서 있다. 호모 에코노미쿠스라는 '단순화된 가정'에서 출발해 미분방정식 따위의 '어려운 추론 과정'을 거쳐, '놀라운 결론'을 내놓곤 한다. 이런 방법론을 적용하기에 곤란한 담론들은 아무리 현실적으로 중요해도 무시되기 일쑤다. 심리, 역사, 철학 등 계량화하기 어려운 '인간적 변수'들은 신고전파경제학의 방정식 안에서는 설 자리를 찾지 못했다.<br/><br/>여기에 심리학과 신경과학계가 설득력있는 반론을 내놓기 시작했다. 한마디로 요약하면, 사람은 때로 비합리적이기 때문에 시장이 종종 '제 정신을 못차리는 경우'가 생긴다는 것이다. 이번 금융위기를 빚어낸 미국 부동산값의 폭등과 폭락, 2000년의 닷컴버블과 붕괴, 멀게는 1987년의 블랙먼데이와 1929년의 대공황 등은 신고전파의 수식으로는 도저히 설명이 되지 않는 현상이다. "비이성적 과열"은 글자 그대로 비이성적인 현상이지만 인간의 탐욕과 공포가 빚어낸 지극히 "인간적인" 현상이기도 한 것이다.<br/><br/><b>행동주의 투자론의 렌즈로 들여다 본 금융시장은?</b><br/><br/>이 책은 해외에 소개된 이론을 토대로 미국과 한국의 사례를 엮어낸 행동주의 투자론이라 할 수 있다. 행동주의 투자론은 행동주의 경제학의 각론이다. 행동주의 경제학의 비조(鼻祖)는 허버트 사이먼Herbert Simon과 대니얼 카너먼Daniel Kahneman이다. 모두 노벨 경제학상을 수상했으나 경제학자가 아닌 심리학자들이다.<br/><br/>사이먼은 사람들이 복잡한 계산을 할 만한 능력이 없기 때문에 종종 비합리적인 의사결정을 내리고, 따라서 인간의 합리성이란 대체로 제한적이라는 이론을 제시했다. 카너먼은 사람들이 의사결정을 내릴 때 논리적이고 체계적인 방법보다는 주먹구구heuristic에 의존하는 경향이 강하고, 이 때문에 합리적인 결론에서 벗어나는 편향이 있다고 지적했다.<br/><br/>사이먼과 카너먼의 연구를 토대로 약 20여 년 전부터 신고전파경제학의 대전제인 호모 에코노미쿠스에 반론을 제기해온 분야를 일컬어 행동주의 경제학Behavioral Economics이라 한다. 행동주의 경제학을 증권시장 및 기업금융에 적용한 분야를 행동주의 재무학 또는 행동주의 금융학이라고 한다. 이 가운데 투자행위를 분석하는데 특화한 분야가 행동주의 투자론이고 바로 이 책에서 다루고 있는 분야다.<br/><br/>행동주의 투자론이 주목하는 분야는 시장의 이상현상anomaly이다. 즉 인간은 호모 에코노미쿠스가 아니기 때문에 신고전파경제학의 관점에서 보기에 '이상한' 현상이 발생하고 있다는 것이다. 행동주의 투자론에 따르면 이상현상이 나타나는 것은 인간의 심리적 편향들 때문이다.