2024년 ELS 손실 사태는 국내 금융시장에 큰 충격을 안겼다. 언론과 시장에서는 ‘사상 초유의 사태’로 연일 표현했다. 실제로 국민 가입 계좌 수와 손실 규모를 감안하면, 그 표현이 과장이라고 보기는 어렵다. 투자자 수만 명이 동시에 손실을 경험했고 그 규모 또한 수조 원에 달했기 때문이다.
하지만 한 걸음 물러나 생각해볼 필요가 있다. 과연 이번 사태가 정말 처음 있는 일이었을까? ELS라는 상품은 지난 20여 년 동안 아무런 문제없이, 위험성을 숨긴 채 판매돼온 상품이었을까? 혹은 구조적으로 투자자에게 불리하게 설계된, ‘언젠가는 터질 수밖에 없는 상품’이었을까? 그 답을 찾으려면 ELS 역사 20년을 되돌아볼 필요가 있다. 우리는 시계를 조금 뒤로 돌려보고자 한다. ELS 시장이 어떤 과정을 거쳐 성장해왔는지, 그리고 그 과정에서 어떤 위기들을 겪어왔는지를 함께 살펴본다. 지금 우리가 마주한 이 상황은 어쩌면 처음이 아닐지도 모른다. 또 그런 위기 속에서 ELS 상품은 조금씩 성장하고 진화돼왔을지도 모른다.
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ELS가 위험하다는 비판에서 가장 많이 언급되는 부분은 ‘투자자가 결국 풋옵션을 매도하는 구조’라는 점이다. 아래 그림처럼 일반적으로 풋옵션 매수는 손실이 제한되고, 주가 하락 시 얻을 수 있는 이익이 커지는 구조다. 최대 손실은 풋옵션 매수로 지불한 프리미엄이다.
반면 풋옵션 매도는 초기 프리미엄을 받는 대신 주가가 크게 하락하면 손실이 확대되는 구조다. 이 때문에 “ELS는 투자자가 위험을 떠안고 증권사만 유리한 구조”라는 지적이 꾸준히 제기돼왔다. 완전히 틀린 말은 아니다. 실제로 ELS에는 풋옵션 매도 구조가 포함돼 있다. 이 구조가 투자자가 받는 ELS 쿠폰의 재원이 되는 것도 사실이다. 하지만 단순히 ‘풋옵션 매도’라는 한 가지 요소만으로 ELS 전체 구조를 설명하기에는 부족하다.
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2000년대 초반 한국 시장에 ELS가 처음 소개될 당시, 상품을 접한 많은 담당자들은 “어떻게 기초자산이 50% 하락해도 원금과 쿠폰을 받을 수 있냐”며 놀라워했다. 당시에는 무조건 가입해야 할 상품으로 받아들였다. 지금은 은퇴한 외국계 증권사 임원 역시 “당시 한국 ELS 시장에 상품을 공급할 때 내부 세일즈 마진을 내부 가이드 라인보다 훨씬 더 붙여도 거래가 됐고, 나중에 더 붙여봐도 대부분 거래가 성사돼 신기했다”고 회고했다.
이런 현상은 당시 시장 환경을 고려하면 충분히 이해가 간다. 2000년대 초반 국내에는 금융공학을 전문적으로 이해하는 인력이 많지 않았고, ELS 투자 경험을 가진 고객도 극히 제한적이었다. 외국계 증권사가 구조화된 상품을 제안하면 이를 정밀하게 분석하기보다는 거래를 확보하는 게 더 중요하게 여겨지는 시기였다.
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