어느 날 나는 주가가 아주 싼 루켄스스틸을 우연히 보게 되었다. 나는 그 종목을 약간 사놓은 다음에 추가매수를 기다렸다. 이즈음 벤은 “이 종목이 좋다, 저 종목이 좋다” 떠들고 다니기를 좋아하는 어떤 사람과 점심을 하러 나갔다. 식사가 끝날 즈음에 그 사람은 벤에게 어떤 주식을 좋아하는지 물었고, 벤은 루켄스스틸을 조금 가지고 있다고 말했다. 그 사람은 벤과 헤어지자마자 루켄스스틸을 엄청 사들였다. 그 주식이 우리의 매수 가능 가격대를 벗어나기까지 하루도 채 걸리지 않았을 정도였다. 그때 벤은 이렇게 말했다. 자신은 단지 결례를 범하고 싶지 않아 대답했을 뿐이고, 자신의 말이 얼마나 중요한지를 미처 깨닫지 못했다고. 그의 말을 듣고 나는 큰 감명을 받았다.
벤은 모든 것을 단순하게 보려고 했다. 그는 모든 증권분석가들이 투자결정을 위해 많은 수학과 심지어 약간의 대수代數를 사용해야 한다고는 생각하지 않았다. 교양 있고 다재다능한 사람이었던 벤은 이 분야의 다른 사람들처럼 투자에 그리 많은 시간을 할애하지 않았다. 다만 그는 항상 새로운 아이디어를 시도하기를 좋아했다.
---p. 19

시장은 1929년에서 1932년까지 폭락에서 오랜 회복세를 이어갔다. 일반투자자들의 투자태도에 대한 연방중앙은행의 1948년 보고서를 볼 필요가 있다. 그 해 다우지수는 165p의 낮은 수준이었고 이익의 7배 수준이었던 반면, AAA급 채권은 겨우 2.82퍼센트의 수익률을 기록했다. 그런데 조사대상자의 90퍼센트 이상의 주식매수에 반대했다. 절반 정도는 너무 위험하다 생각했고, 나머지 절반은 잘 모르기 때문이었다. 물론 때는 주식이 시장 역사상 최대의 상승세(다우지수를 165p에서 지난해 1,050p까지 끌어올렸다. )를 시작하기 직전이었다. “투자전략이라는 측면에서 일반 대중의 투자습관은 전혀 가치가 없다”는 오래된 진리를 보여주는 아주 좋은 사례라고 할 수 있다. 이러한 진리는 1948년에도 그랬던 것처럼 1974년에도 사실이었음을 쉽게 입증할 수 있다.
---p. 97

주식시장과 관련하여 최근에 제시된 이론이 있다. 나는 그에 대한 간략한 검토와 연결지어 사례를 살펴보고자 한다. 이론이 현실과 일치할 경우에는 매우 중요해질 수 있다. 바로 효율적 시장가설이다.
이 이론은 극단적인 형태로 두가지 주장을 펼친다. 1) 거의 모든 시점에 대부분의 주식가격은 해당 기업의 사정에 대해 알 수 있는 모든 것을 반영한다. 그러므로 내부자 정보를 포함하여 어떤 추가정보를 찾고 이용하더라도 지속적인 수익을 내지 못한다. 2) 시장은 각 종목에 대해 완벽하거나 적어도 충분한 정보를 가지고 있기 때문에 결과적으로 시장가격은 언제나 옳고 합리적이며 타당하다. 이는 가격과 가치의 격차를 찾으려는 증권분석가들의 노력이 쓸모없으며 충분히 보상받지 못한다는 뜻이다.
나는 1)의 결론에 특별한 반론이 없다. 비록 분석가가 일반적으로 알려지지 않고 시장가격에도 아직 반영되지 않은 어떤 중요한 정보를 찾아낼 때가 종종 있다고 확신할 지라도 말이다. 그러나 정확한 가격을 제시하는 데 필요한 모든 정보를 시장이 가지고 있기 때문에 시장이 제시한 가격이 현실적으로 항상 옳다는 결론은 단호하게 부인한다.

제발 명심하자. 지금 나는 주식투자에 대해 이야기하고 있지만, 또한 기관투자자들의 역할에 대해 환면을 느끼지만, 나는 어떤 투자자에게도 주식에 100퍼센트 투자하라고 권하지 않는다. 오히려 나는 모든 사람들의 포트폴리오가 항상 주식에 최소 25퍼센트, 채권에 최소 25퍼센트를 투자해야 한다고 생각한다. 투자자산의 나머지 50퍼센트는 주식과 채권에 각각 50대 50 기준(중대한 가격변동에 따른 변화를 반영하기 위해 조정가능하다)으로 나누거나, 채권이 주식보다 더 매력적일 때는 채권의 비중을 50퍼센트 이상으로 늘리고 반대로 주식이 채권보다 매력적일 때는 주식의 비중을 50퍼센트 이상으로 늘리는 ‘일관되고 보수적인 전략’에 따라 운용할 것을 권한다.
---p. 110

주식가치에 대한 또다른 위협을 언급하지 않고는 이 주제를 마칠 수가 없다. 최근 금융업계의 행태가 일반 대중의 신뢰상실로 이어지고 있다. 나는 월스트리트 외부보다 내부에서부터 주식가치와 주식의 미래에 대해 더 많은 피해가 발생한다고 주장한다. 에드워드 기번과 올리버 골드스미스는 “역사는 인류의 범죄, 어리석음, 그리고 불행의 기록에 지나지 않는다”고 썼다. 1968년부터 1973년까지의 월스트리트 역사에도 적용되는 말이다. 그러나 불행보다는 범죄와 어리석음에 더 많은 방점을 두어야 한다.

우리는 증권분석가에 대해 점수를 매기는 시스템이 없다. 따라서 어떠한 타율도 없다. 오히려 잘된 일인지도 모른다. 그러나 어떤 경우에 누가 옳았는지 고객들이나 스스로한? 입증하지도 않은 채 고객들에게 구체적인 추천을 하는 데 평생을 바치려 한다면 정말 모순이다. 훌륭한 분석가라면 수년에 걸친 자신의 모든 추천 결과를 의심할 여지 없이 확실히 보여 주어야 한다.

투자자는 증권시장이 바닥 근처라고 느낄 때 투자하는 편이 더 좋다. 그리고 적절한 조건에서 투자할 수 있다면 시장이 더 하락하고 여러분이 매수한 증권이 그 후에 더 하락하더라도 그렇게 해야 한다. 이는 그러한 질문에 대한 상당히 오래되고 재미있는 대답이다.
---p. 225

천국에 가서 베드로에게 자신을 들여보내 달라고 부탁한 오일맨의 이야기가 생각난다.
베드로가 말했다. “미안합니다. 여기에서 오일맨 구역은 자리가 꽉 찼습니다. 당신이 문에서 보아도 알 수 있을 겁니다.” 오일맨이 말했다. “유감입니다. 그런데 내가 사람들에게 한마디만 해도 되겠습니까?” 베드로가 대답했다. “물론입니다.” 그래서 오일맨은 아주 큰 소리로 외쳤다. “지옥에서 석유가 발견되었다!” 그러자 모든 오일맨들이 천국에서 떼를 지어 나와 지옥으로 직행했다. 베드로가 말했다. “정말 놀라울 정도로 좋은 묘책이군요. 이제 자리가 충분합니다. 어서 들어오십시오.” 오일맨은 머리를 긁적이며 말했다. “다른 사람들과 같이 가야겠습니다. 결국 그 소문 속에 어떤 진실이 있을지도 모르니까요.”(웃음)
나는 그것이 주식시장의 움직임 속에서 우리가 자주 하는 행동방식이라고 생각한다. 우리는 결국 좋지 않게 끝난다는 것을 경험을 통해 잘 안다. 그러나 “소문 속에 어떤 진실이 있을지도” 모르고, 그래서 나머지 사람들을 따라가게 된다.
웬일인지 월스트리트의 모든 증권분석가들은 시장의 미래에 대한 의견을 요구받는다. 최고의 분석적인 두뇌들이 항상 가격의 움직임을 예측하기 위해 노력한다. 나는 여기서 그들의 활동이 타당한지 아닌지에 대해 반복해서 논쟁하고 싶지 않다. 다만 이 주제에 대해 한가지 논평을 하고 싶다.
현명하지 않고 숙련되지 않은 사람이 시장을 예측하는 것이 문제가 아니다. 오히려 정말로 많은 전문가들이 하고 있으며, 그들의 노력이 항상 서로 상쇄되어 결국에는 거의 제로로 끝난다는 데 문제가 있다.
시장은 전문가들이 미래에 대해 확실히 말할 수 있는 모든 것을 거의 매시간 반영한다. 그들이 덧붙여 말하는 모든 것들은 신뢰하기 어렵고 반시간 정도만 옳다. 만약 시장을 분석하는 사람들이 적절하게 자기반성을 한다면 환각을 좇고 있음을 깨닫게 되리라고 확신한다.

벤저민 그레이엄 Benjamin Graham

현대 투자기법의 창시자이자 가치투자 이론의 선구자다. 전문 투자가들 사이에서 가장 높은 평가를 받고 있는 투자가이며 워런 버핏의 스승으로도 잘 알려져 있다. 1914년 컬럼비아 대학을 졸업하고 월가에서 증권분석가로 활동을 시작했다. 1919년 25세의 나이로 60만 달러의 연봉을 받아 세간의 주목을 받았다. 1926년 그레이엄-뉴먼 투자회사를 설립, 그의 투자이론을 체계화하는 경험을 쌓았다. 1928년부터 1956년까지 컬럼비아 대학에서 투자론을 강의하여 워런 버핏, 월터 슐로스, 톰 냅, 빌 루엔 등의 제자를 키워냈다. 1934년 데이비드 도스 교수와 『증권분석』을 출간했다. 올바른 투자의 접근법을 수립한 최고의 투자 지침서인 『현명한 투자자』는 ‘주식투자서 가운데 가장 뛰어난 책’ 이라는 평가를 받고 있다. 내재가치에 기준을 두고 위험을 줄이면서 만족할 만한 투자수익을 올리는 그의 투자기법은 가치투자로 대표되는 기본적 분석에 바탕을 두고 있다.

<b>가치투자의 아버지 벤저민 그레이엄을 만나다!</b><br/><br/> 워런 버핏, 월터 슐로스, 톰 냅, 빌 루엔. 현재 미국 금융시장을 좌지우지하는 큰손들의 이름이다. 이들의 공통점은 벤저민 그레이엄의 제자라는 점이다. 이들 뿐이 아니라, 기업을 분석하여 가치를 판단하고 그에 기반해 투자하는 ‘가치투자’를 실행하고 있는 모든 투자자들은 벤저민 그레이엄의 가르침에 영향을 받았다. 뉴욕 증권 애널리스트 협회의 논단에서 “그레이엄이 투자에 기여한 업적은 다윈이 진화론에 기여한 것에 버금간다”고 평가할 정도로, 투자 세계에서 그레이엄의 비중은 이론의 여지가 없다. <br/> 불안한 증시, 넘쳐나는 투자 정보와 주식 관련 서적 속에서 ‘투자의 원론’이 무엇인지 되짚어보고자 고민하던 투자자들에게 대가 벤저민 그레이엄이 들려주는 투자 지혜는 분명 큰 깨달음을 줄 것이다. <br/> 벤저민 그레이엄의 주요저서로는 『현명한 투자자Intelligent Investor』, 『증권분석Security Analysis』이 있다. 이 책들은 증권투자자들에게는 경전으로 인정받고 있다. <br/> 그레이엄은 대단한 성과를 이룬 증권투자자임과 동시에 경제학 교수였다. 라틴어와 스페인어에 능통했던 그는 직접 희곡을 써서 브로드웨이에서 공연되기도 했다. <br/><br/><b>‘투기의 장’이었던 월스트리트를 ‘투자의 장’으로</b><br/><br/> 그레이엄은 최초로 합리적이고 과학적인 투자의 길을 제시한 것으로 유명하다. 오늘날 ‘가치투자(value investing)’라 불리는 투자 개념을 각인시켜 놓은 것이다. 가치투자란 쉽게 말해 ‘주식을 저가에 매수하는 것’이다. 그러나 이것이 말처럼 그렇게 단순한 것이 아니다. 증시는 본질적으로 계량적인 계산이 불가능하고 기준 자체가 자의적이며, 오히려 팔고 사는 사람의 주관적인 평가에 따라 좌우되기 때문이다. 이에 그레이엄은 발행 기업의 실적을 냉정하고 꼼꼼하게 분석한 결과, 적정 가격 이하로 거래되는 주식 또는 채권에 관심을 가져야 한다고 말한다. 그러나 계량적인 자료만으로는 충분하지 않으며, 미래에 대한 의구심이나 기업의 경영 능력에 대한 회의가 생길 경우 그 기업은 종목 선정에서 유보되어야 한다고 주장한다. <br/> 그레이엄은 투자란 철저한 분석을 바탕으로 원본의 안전성과 만족할 만한 투자수익을 확보하는 행위라고 보았으며, 이런 원칙을 만족시킬 수 없는 행위는 투기로 보았다. 그레이엄에게 있어 ‘철저한 분석’이란 안전성과 가치라는 정립된 기준으로 사실을 분석한다는 뜻이다. 그레이엄은 신중하게 선정한 종목을 적절한 가격에 매수하여 다양한 그룹으로 보유하는 것을 건전한 투자로 보았다. 그리고 이러한 포트폴리오는 주기적으로 재점검해서 종목들이 여전히 안전 기준을 충족하고 있는지 살펴봐야 하고, 안전성에 문제가 있는 종목이 발견되면 더 나은 종목으로 교체해야 한다고 주장했다. 즉 그레이엄은 현재를 확실히 아는 것과 내일에 대한 불확실한 예측은 구분해야 한다고 보았다. <br/> 궁극적으로 그레이엄은 가치와 가격의 불일치를 찾아내어 철저한 장기투자를 하는 것이 가장 바람직한 투자라고 말한다.<br/><br/> 그레이엄의 투자철학은 ‘1930년대 경제 대공황 전후 미국 증시가 전례 없는 급등락을 보인 1927년부터 1933년의 시장 상황을 어떻게 분석할 것인가?’ 또 ‘혼돈의 시세 변동 속에서 장기적으로 수익을 창출할 수 있는 투자원칙은 무엇인가?’ 라는 고민에서 출발했다. 그 혼란기의 시세 변동은 그레이엄의 투자철학 탄생에 커다란 영감을 주었다.<br/> 그레이엄은 이렇듯 주식시장 대변동의 배후에 존재하는 인과관계와 변수를 이해하기 위해서는 이 시기의 경험을 제대로 인식하는 데에서 출발해야 한다고 보았다. 그리고 이 시기 격변이 야기한 새로운 의문점을 직시하고 그에 대한 해답을 찾는 것이 이후의 투자를 위해서도 바람직하다고 보았다. 그리고 이를 위해 투기와 투자, 투자은행과 일반 투자자와의 관계, 증시에서의 인간의 심리적인 요소를 분류하고 실증적이고 체계적인 분석을 시도했다.<br/> 그레이엄이 가치투자라는 기법을 창시하고 강조하게 된 이유도, 대공황 이전의 일반적인 투자 방식이 매우 투기적이었기 때문이다. 그래서 그는 투자와 투기를 구분하려고 노력했으며, 돈을 버는 것보다 원금을 보존하는 것이 더 중요하다고 보았다.<br/> <br/><b>인간 ‘그레이엄’을 읽는다.</b><br/><br/> 「뉴욕타임스」 베스트셀러를 여러권 저술한 자넷 로우가 편집한 이 책은 그레이엄이 각 시기별로 작성한 투고와 경제전문가로서 참석한 미국 국회에서의 증언, 그리고 회의, 모임 등에서의 강의, 인터뷰 등 그레이엄이 직접 투고하고 강연한 내용으로 구성되어 있다. 최고의 경제위기였던 1930년 경의 대공황 상황에서 그레이엄은 위기를 기회로 삼아 그레이엄-뉴먼 社를 성장시켰고, 자신의 투자기법을 단?한 투자기술을 넘어 경제를 읽는 학문적 체계로 집대성했다. 이로서 일반인들은 단지 전문가의 조언에 따라 투자하는 것을 넘어 직접 기업을 분석하고 자신의 판단에 따라 투자할 수 있게 되었다. 그레이엄이 창안한 ‘가치투자’는 페니실린이나 원자폭탄의 발명 등의 반열에서 세계 비즈니스 역사의 위대한 발명 중 하나로 꼽힌다. <br/> 『증권분석』을 저술한 이후 그레이엄은 미국 정부의 중요한 경제정책 결정과정에 주요 참고인으로서 조언을 위해 국회에서 증언했다. 「포브스」 등 경제잡지에 현안에 대한 자신의 견해를 담은 칼럼을 여러 편 기고하기도 했다. 그레이엄의 투자이론은 저서 『현명한 투자자』에 일목요연하게 정리되어 있다. <br/> 이 책에서는 현명한 투자자에 담긴 그레이엄의 투자이론을 형성하게 된 미국의 실제 경제사건을 접한 그레이엄의 사고체계를 읽을 수 있다. 마지막장의 벤저민 그레이엄과의 인터뷰에서는 투자 및 경제 이외의 그레이엄의 인간적인 면모까지도 살펴볼 수 있다.