돈을 빌려 주려는 자(흑자 주체)는 어떤 자가 정직하고 성실한지 분별하기 어려우므로 돈을 빌리고자 하는 자(적자 주체)를 일단 의심하면서 높은 이자를 부과한다. 그러면 정직하고 성실한 자의 입장에서는 자신의 신용에 비해 이자가 너무 혹독하므로 돈 빌리기를 포기한다. 반면에 정직하지도 성실하지도 않은 자는 그저 남의 돈을 빌리는 데 혈안이 되어 있으므로 높은 이자에도 돈을 빌리려고 한다. 이처럼 상대의 신용에 대한 평가가 어려워 높은 이자를 부과한 결과 신용 위험이 높은 자에게 돈이 흘러가게 되는데, 이러한 현상이 바로 '역선택의 문제'다.
그런데 역선택은 종종 도덕적 해이의 문제로 이어진다. 정직하지도 성실하지도 못한 자는 돈을 빌리고 난 후 그저 큰돈을 벌고 싶다는 욕심에 무조건 수익률이 높은 사업에 뛰어든다. 그런데 수익률이 높은 사업은 예외 없이 위험이 큰 사업이라 망할 가능성이 높다. 결국 돈을 빌린 자가 돈을 신중하게 운용하는 게 아니라 고위험, 고수익 프로젝트에 뛰어들어 탕진하게 된다.
이처럼 흑자 주체와 적자 주체 간의 정보 비대칭 문제로 인해 역선택이 빚어지고 이것이 도덕적 해이를 초래한다. 그 결과 돈을 빌려 주면 뜯기기 쉽다는 경험이 축적되면서 흑자 주체는 돈을 빌려 주기를 꺼리게 되고, 그 결과 금융이 위축된다. 이처럼 정보 비대칭의 문제로 인해 금융이 위축될 수밖에 없다는 문제가 발생하며 이는 경제와 사회의 발전을 가로막는다. 이 문제를 위험의 분산과 규모의 경제로 해결한 것이 바로 은행이다. --- pp.35-36

트레이더들은 왜 적시에 손실을 털어 내지 못하는가?
전통적으로 경제학에서는 합리적인 인간을 '경제인(economic man)'으로 상정해 왔다. 그런데 인간이 정보를 처리하고 의사를 결정하는 과정을 들여다보면 각종 심리적인 편향(psychological bias)에 의해 비합리적으로 행동한다는 것을 알 수 있으며, 이것이 시장의 가격을 왜곡시킨다. 이로 인해 "인간은 합리적이다."라는 현대 사회과학의 기본 가정을 수정해야 한다는 입장에서 행동경제학(behavioral economics)이 새로이 등장했으며, 금융 분야에서는 행동금융학(behavioral finance)이라는 분파가 만들어져 빠르게 발전하고 있다. 행동경제학의 선구적인 연구 업적으로 노벨 경제학상을 수상한 대니얼 카너먼(Daniel Kahneman)은 인간이 이익과 손실 앞에서 비대칭적으로 행동한다는 흥미로운 사실을 규명했다. 그동안 경제학에서는 인간은 위험 회피적(risk-averse)으로 행동한다고 가정해 왔는데, 카너먼의 주장은 인간이 이익 앞에서는 위험 회피적이지만 손실 앞에서는 위험 추수적(risk-seeking)으로 바뀌면서 일관성을 상실한다는 것이다.
트레이더들의 행태를 살펴보면 카너먼의 주장이 쉽게 이해된다. 트레이더는 자신이 만든 투기 포지션에서 이익이 발생하면 이를 즉각 실현하고자 한다. 그대로 놔두면 더 큰 이익이 발생할 여지가 있음에도 트레이더들은 당장의 이익 앞에서 리스크를 회피하고자 한다. 반면 투기 포지션에서 손실이 발생하면 트레이더들은 이 손실의 실현을 가급적 미루고자 한다. 그대로 놔두면 더 큰 손실이 발생할 여지가 큰데도 손실이 당장 실현되는 것이 싫어 더 큰 위험을 부담하는 것이다. 사실 전통적 경제학에서 주장하듯이 트레이더들이 합리적이라면 당장에 이익이 나건 손실이 나건 일관되게 위험 회피적으로 행동해야 하지만 사실은 그렇지 못한 것이다. --- pp.55-56

트레이더들은 왜 적시에 손실을 털어 내지 못하는가?
전통적으로 경제학에서는 합리적인 인간을 '경제인(economic man)'으로 상정해 왔다. 그런데 인간이 정보를 처리하고 의사를 결정하는 과정을 들여다보면 각종 심리적인 편향(psychological bias)에 의해 비합리적으로 행동한다는 것을 알 수 있으며, 이것이 시장의 가격을 왜곡시킨다. 이로 인해 "인간은 합리적이다."라는 현대 사회과학의 기본 가정을 수정해야 한다는 입장에서 행동경제학(behavioral economics)이 새로이 등장했으며, 금융 분야에서는 행동금융학(behavioral finance)이라는 분파가 만들어져 빠르게 발전하고 있다. 행동경제학의 선구적인 연구 업적으로 노벨 경제학상을 수상한 대니얼 카너먼(Daniel Kahneman)은 인간이 이익과 손실 앞에서 비대칭적으로 행동한다는 흥미로운 사실을 규명했다. 그동안 경제학에서는 인간은 위험 회피적(risk-averse)으로 행동한다고 가정해 왔는데, 카너먼의 주장은 인간이 이익 앞에서는 위험 회피적이지만 손실 앞에서는 위험 추수적(risk-seeking)으로 바뀌면서 일관성을 상실한다는 것이다.
트레이더들의 행태를 살펴보면 카너먼의 주장이 쉽게 이해된다. 트레이더는 자신이 만든 투기 포지션에서 이익이 발생하면 이를 즉각 실현하고자 한다. 그대로 놔두면 ? 큰 이익이 발생할 여지가 있음에도 트레이더들은 당장의 이익 앞에서 리스크를 회피하고자 한다. 반면 투기 포지션에서 손실이 발생하면 트레이더들은 이 손실의 실현을 가급적 미루고자 한다. 그대로 놔두면 더 큰 손실이 발생할 여지가 큰데도 손실이 당장 실현되는 것이 싫어 더 큰 위험을 부담하는 것이다. 사실 전통적 경제학에서 주장하듯이 트레이더들이 합리적이라면 당장에 이익이 나건 손실이 나건 일관되게 위험 회피적으로 행동해야 하지만 사실은 그렇지 못한 것이다. --- pp.71-73

선물은 앞에서 예로 든 바가 있듯이 한 남자와 한 여자가 크리스마스이브를 혼자 보내야 하는 위험을 회피하기 위해 미리 데이트 약속을 해 둔 것과 같다. 이처럼 선물은 어디까지나 미래의 불확실성을 없애기 위해 서로 약속을 맺은 것이므로 약속 이행의 의무를 준수해야 한다. 즉 일단 데이트 약속을 했다면 크리스마스이브 전에 더 좋은 데이트 상대가 나타나도 이를 살릴 수 있는 기회를 포기해야만 한다. 이처럼 선물은 크리스마스를 혼자 보내야 하는 하향 손실(downside loss)의 위험을 회피하기 위해 더 좋은 데이트 상대를 만날 수 있는 상향 이익(upside profit)의 가능성을 포기한다는 특성이 있다.
바로 이 대목에서 옵션이 등장한다. 옵션은 하향 손실의 위험을 회피하면서도 동시에 상향 이익의 기회를 열어 두는 특성이 있다. 앞의 예에서 한 남자와 한 여자가 데이트 약속을 할 때 남자가 여자에게 "만약 크리스마스이브에 '다른 약속이 없으면' 나랑 만나자."라고 했다고 하자. 즉 "다른 약속이 없으면"이라는 조건을 닮으로써 여자에게 약속 이행을 하지 않아도 된다는 옵션을 부여한 것이다. 이제 여자는 크리스마스이브에 이 남자와 데이트를 해도 좋고, 혹 그사이에 더 좋은 남자가 나타나면 옵션을 행사해서 더 좋은 남자와 데이트를 해도 좋다. 이처럼 옵션은 이를 부여한 자에게는 의무이지만, 이를 부여받은 자에게는 선택의 권리가 된다. --- p.339

금융의 역사에는 인터넷과 같은 신기술의 가능성을 믿고 투자 붐이 일어난 적이 많았다. 1850년대의 철도 건설이 한 예다. 철도는 통신업, 유통업을 크게 부흥시킬 것으로 기대되었고, 실제 이들 업체의 생산성이 크게 높아졌다. 그러나 이것만으로 철도 회사의 높은 주가가 정당화될 수는 없었다. 철도 회사가 경제 전반의 효율을 높인다고 해서 이익을 많이 내고 주가가 반드시 높아져야 하는 것은 아니기 때문이다. 20세기 초 신흥 전력 산업도 공장의 배치와 디자인을 대대적으로 개혁하면서 경제 전반의 효율을 높이는 데 크게 기여했다. 그러나 전력 회사는 투자 대비 수익성이 낮아 20세기 전반에 걸쳐 주가가 매우 낮았다. 이후 자동차, 라디오, 비행기, TV 등 신기술 제품들이 계속 등장했으나 열광적으로 기대를 모았던 것과는 달리 높은 주가 형성에 실패했다. 이처럼 신기술 산업은 사회에 큰 영향을 미치지만, 그렇다고 신기술 산업이 높은 이윤을 창출하고 높은 주가를 형성하는 것은 아니다. 마찬가지로 인터넷은 모든 제품과 서비스의 효율을 높였지만, 그렇다고 인터넷 기업들이 큰돈을 번 것은 아니었다. 결국 인터넷 거품은 파열했다. --- pp.384-385

서브프라임 위기 때 우리나라에도 유사한 문제가 발생했다. 우리나라는 이미 변동 환율제가 정착되어 있었음에도 서브프라임 위기의 여파로 외자가 빠르게 이탈하면서 통화 위기의 위험성이 재차 부각되었다. 우리나라의 외환 보유고가 충분했고 국내 금융 기관이 미국 주택 대출 유동화 증권에 투자한 규모도 크지 않았다. 단지 경상 무역 수지가 소폭의 적자 상태였고 금융 기관의 단기 외채 비중이 다소 높았을 뿐이다. 그런데 그런 작은 이유만으로 국제 자본이 이탈하기 시작했다. 반면 한국보다 단기 외채 비중이 월등히 높고 서브프라임 관련 투자 손실도 훨씬 큰 영국에서는 상대적으로 국제 자본의 이탈 현상이 두드러지지 않아 크게 대조를 이루었다.
크루그먼은 이 같은 현상을 가리켜 "신뢰의 게임(game of confidence)"이라고 지적한 바 있다. 똑같이 변동 환율제를 채택하고 있는데도 어떤 나라에서는 유사시 국제 자본의 이탈이 그다지 심각하지 않은 반면 어떤 나라는 매우 급속하고 과대하게 외자가 이탈하면서 통화 가치가 무제한 폭락하는 사태가 빚어진다는 것이다. 이 문제는 한국과 같이 금융 시장 개방의 경험이 일천한 나라의 입장에서 매우 심각한 걱정거리가 아닐 수 없다. 금융 당국이 경제 사정을 고려해 자본 자유화를 선택하고 고정 환율제를 포기했는데, 나머지 하나의 목표인 금융 정책의 자율성까지도 포기해야 하는 모순적 상황이 전개된 것이다. 이는 달리 말하면 대외 신인도가 높지 않은 나라일 경우 자본 자유화가 이뤄진 환경에서는 고정 환율은 물론이거니와 금융 정책의 자율성까지도 모두 포기해야 한다는 것을 의미한다. 이처럼 삼위일체 불가능성 원리와 달리 하나의 목표를 선택한 후 두 가지 목표를 포기해야 하는 상황이 벌어지게 됨에 따라 자본 자유화 폐해론 혹은 자본 이동 규제론이 대두되었다. --- pp.423-424

금융의 역사는 서양을 중심으로 전개되어 왔다. 그렇다고 중동과 아시아에 아무런 역사적 성취가 없었던 것은 아니다. 이슬람 민족에 의한 인도양 교역의 개척, 중국의 해양 국가로서의 경제 활동은 역사가 오래며, 상업과 화폐 경제의 발전에 있어 동양이 서양을 앞섰던 시기도 있었다. 특히 중국의 북송대부터 명대에 이르기까지의 기간(11~14세기)에는 중앙은행이라는 개념조차 없었음에도 지폐가 활발하게 유통되었다. 이러한 사실은 동양에서도 금융의 맹아가 존재했다는 것을 의미한다.
그러면 왜 중국은 오랜 상업 발전과 화폐 경제의 역사에도 금융 강국이 되지 못한 것일까? 그 이유는 금융의 제도적 발전이 미흡해 상업으로 축적한 부를 자본화하지 못했기 때문이다. 중국에서 화폐 경제의 발전은 단지 상업의 일환이었을 뿐, 은행의 발전, 금융 자본의 형성, 자본 시장의 발달로 이어지지 않았다. 반면 서양은 금융 시장을 키워 민간 자본 주도로 대항해나 철도 건설과 같은 대규모의 프로젝트를 계속적으로 추진했으며, 국가도 식민지를 개척하고 교역을 증대하는 데 민간 자본을 적극적으로 활용했다.
이로써 중국은 중세까지만 해도 상업과 기술의 최첨단을 달렸지만 결국 서양에 밀리게 되었다. 중국이 발명한 나침반은 오히려 서양의 대항해 시대를 촉발했고, 중국이 발명한 인쇄술은 서양의 종교 개혁과 근대화를 자극했을 뿐 아니라 지폐 및 은행 제도의 보급을 이끌어 냈다.

<b>경제학자도, 펀드 매니저도 투자에 실패한다?</b><br/><br/>1998년 월스트리트의 대형 헤지 펀드인 롱텀 캐피털 매니지먼트(LTCM)가 파산했다. 러시아 정부의 모라토리엄 선언으로 45억 달러라는 손실을 입고 유동성 위기에 처한 때문이었다. 이러한 위기가 금융 시스템 전체로 확산되자 미국 FRB까지 나서 금융 기관들로 하여금 구제 금융을 제공하도록 했다. LTCM의 파산이 더욱 화제가 된 것은 이 펀드의 경영에 유명 경제학자 마이런 숄스와 로버트 머튼이 참여하고 있었기 때문이다. 금융 파생상품인 옵션의 가격 결정 공식을 내놓은 공로로 1997년 노벨 경제학상을 수상한 이들이었기에 "금융계의 드림팀이 운영하는 펀드"라는 명성을 얻어 온 터였다. 그런데 그 펀드가 거액의 손실을 떠안은 채 파산을 한 것이다. 이는 내로라하는 유명 경제학자가 투자에 실패한 대표적인 사례로 아직도 경제계에서 언급되고 있다. 평생을 경제학 이론을 파고든 학자도, 재무 설계 교육을 받거나 MBA를 마친 고학력 펀드 매니저도 투자에 실패한다. 이것을 단지 개인의 능력 부족이나 실수로 봐야 할까? 혹시 이들이 가진 투자 지식의 토대가 된 경제학 이론 자체에 한계가 있는 것은 아닐까?<br/><br/><b>시장은 금융공학 이론이나 확률대로만 움직이지는 않는다</b><br/><br/>서브프라임 사태로 촉발된 2008년 미국발 금융 위기가 세계적인 불황을 몰고 오자 신자유주의가 한계에 다다랐다는 분석이 쏟아졌다. 그런데 이러한 시각에 비해 상대적으로 덜 조명되기는 했지만, 그러한 금융 위기를 전통 경제학 이론의 한계가 드러난 사례로 규정하는 시각도 있었다. 그러한 시각을 내놓은 곳 중 하나가 바로 행동경제학 분야다.<br/><br/>전통적인 경제학은 "인간은 합리적이며 시장은 효율적이다."라는 전제를 토대로 세워진 이론이다. 이러한 전제대로라면 자산 가격이 그 본원적인 가치에서 벗어나 비정상적으로 변동하는 일이나 거품 같은 현상이 발생할 수 없다. 그런데 현실에서는 거품이 끊임없이 일어난다. 1990년대 후반부터 2000년대 후반까지 10년 사이만 봐도 IT 거품, 부동산 거품, 원자재 거품 등이 발생해 세계적인 금융 위기로 확산됐다.<br/><br/>이처럼 경제가 경제학 이론이나 금융공학이 상정하는 대로 움직이지 않는 이유는 무엇일까? 정책 당국자부터 기업, 소비자, 펀드 매니저, 투자자 등 시장에 참여하는 이들이 항상 합리적으로 의사를 결정하는 것도 아니고 완벽한 인간도 아니기 때문이다. 금융 시장의 참여자들이 철저한 합리성과 엄밀한 계산에만 의거해 경제 활동을 하지 않는 한 전통 경제학 이론과 실제 현실 사이의 이 같은 간극은 평행선을 달릴 수밖에 없을 것이다. 경제학 이론에 '인간의 마음'을 탐구하는 심리학의 성과를 한데 접목시킨 것이 행동경제학이 이러한 간극을 어느 정도 메울 수 있다.<br/><br/><b>투자자는 왜 행동경제학을 읽어야 하는가</b><br/><br/>이 책 『투자자를 위한 경제학은 따로 있다』는 행동경제학이 탄생하기까지의 경제학의 흐름부터, 행동경제학의 기본 개념과 금융 현장의 실무 사례, 응용 범위를 쉽고 간결하게 알려준다. 특히 이 책은 행동경제학 입문서의 꼴을 갖추고 있으면서 금융 시장의 사례와 거품 현상 등 투자자의 심리를 주요 예시로 든 독특한 콘셉트의 책이다. 그래서 기존에 출간된 행동경제학 입문서들에 비해 금융 자산에 대한 투자 의사 결정을 다루는 행동 재무(behavioral finance, 행동금융학)와 통제의 환상, 인지 부조화 등 투자자들의 심리와 직접적으로 관련된 부분을 더욱 파고들고 있다.<br/><br/>일련의 거품과 그에 따른 금융 위기를 겪으며 막심한 손해를 본 투자자들이라면 현재 시세가 거품인지 어떻게 아는지, 불확실한 상황에서 어떤 결정을 내려야 자신에게 가장 유리한 결과를 가져올 수 있는지 궁금할 것이다. 투자자들은 손실이 나는 상태인데도 본전 생각으로 투자 포지션을 유지한다든지, 판단을 못 내리고 있다가 다들 '손을 터는' 분위기라 덩달아 빠져나온다든지, 본인의 의도와는 상관없이 결정적인 순간에 비합리적인 선택을 하기 쉽다. 또 자기 나름으로는 합리적이라고 생각해 결정한 것들도 돌아보면 직감이나 인상으로 판단한 것이거나 자기중심적인 선입견과 확률에 속아 결정한 것들일 경우가 많다. 여기에 더해, 알게 모르게 자존심이나 체면을 의식해 의사를 결정하기도 한다.<br/><br/>이 책은 투자자들이 빠지기 쉬운 함정이나 오류, 확률을 계산하거나 가치를 평가할 때 적용하기 쉬운 주관적인 잣대들을 검토한다. 투자자들로서는 시장의 주기와 행태를 더 풍부히 이해하고 투자 활동 및 재테크 전반에 걸쳐 인식을 전환할 수 있는 계기가 될 책이다.<br/><br/><b>확률에 속고 대세에 속는 투자자들</b><br/><br/>"시장이 저평가되었다." "주가가 하락해 저평가된 주식은 언젠가는 오른다."<br/>행동 재무 연구자가 실시한 한 실험에서는 완전히 무작위로 가격이 변동되는 가공의 주식에 투자할 경우 장기적인 하락세에 있는 주식을 주가 상승을 기대하며 장기간 보유하는 피실험자들이 많다는 결과가 보고되었다. 실제로 펀드 매니저나 은행 딜러 등 전문가 집단에서도 "하락한 것은 상승한다."라는 생각이 퍼져 있다. 특히 금리가 상승해 채권 가격이 하락했을 때는 조만간 평균으로 회귀할 것이라는 기대를 품는 사람이 많다. 그러나 이는 '도박사의 오류'와 비슷하다. 검은색과 빨간색이 번갈아 칠해진 카지노의 룰렛은 매 시행이 독립적이기 때문에 몇 번을 돌리느냐에 상관없이 특정 색깔이 나올 확률이 0.5다. 그런데 시행자는 "검은색이 다섯 번 연속으로 나왔으니 슬슬 빨간색이 한 번 나올 때가 됐어."라고 생각하기 쉬운 것이다. "이렇게 저평가되어 있으니 상승하는 때가 반드시 올 것이다."와 같이 발생 확률을 주관적으로 왜곡하는 일은 숙련된 투자자들 사이에서도 흔하게 일어난다.<br/><br/>인간에게는 대다수 사람들이 하는 행동을 따라 하려고 하는 심리가 있다. 모두가 하는 대로 하게 되면 일정한 안도감을 얻는 반면, 사람들과 다른 행동을 할 때는 왠지 불안감을 느끼게 된다. 투자자들도 시장의 대세를 따르면 성공 확률이 높아진다고 생각한다. 이러한 군집 현상은 거품기에 투자자들이 보이는 행태에서 가장 잘 드러난다. 부동산 거품으로 땅값이 오르면 거의 모든 투자자가 더 큰 이익을 얻을 수 있다는 생각에 상승장에 뛰어들어 매수 일변도가 된다. 개인뿐 아니라 기업도 마찬가지다. 경쟁을 벌이고 있는 상대 회사가 수익을 더 높일 수 있는 새로운 분야를 발굴하게 되면 모든 회사가 일제히 뛰어들어 같은 분야에 투자를 하는 경우가 많다. 거품의 형성 과정과 마찬가지로 붕괴 과정에서도 투자자들은 일제히 '매도' 일변도가 된다.<br/><br/>특정 개인이나 기업이 이러한 '대세'에서 열외로 나가기란 무척 힘든 일이다. 거품이 한창일 때 어떤 투자자가 "이 시세는 거품이야."라고 인식하고 용감하게 대세에 동참하지 않는다면 어떻게 될까? 당장에 주가가 계속 상승하는 것을 목도하면서 마음속에서 극심한 인지 부조화가 발생할 수 있다. 이러한 경험이 더욱더 대세를 추종하게 되는 악순환을 만들어 낼 것이다.