사람들은 내게 묻는다. 인공지능AI 투자는 과열인가. 사모대출은 다음 신용위기의 뇌관인가. 미국의 재정적자는 감당 가능한 수준인가. 질문의 이름은 늘 바뀐다. 어떤 해에는 닷컴버블이었고, 어떤 해에는 유로존이었으며, 어떤 해에는 중국 부동산, 원자재, 인플레이션이었다. 지금은 인공지능, 사모대출, 미국 재정, 고금리의 후유증이 한꺼번에 투자자의 시야에 들어와 있다. 시장이 흔들릴 때 내가 확인하는 순서는 바뀌지 않는다. 주가 대신 자금시장을 보고, 성장률 대신 신용을 읽으며, 시끄러운 뉴스의 소음 대신 유동성의 변화를 먼저 읽는다. 이 순서를 처음 몸으로 배운 날은 2008년 9월 15일이었다.
---p.24 「주가는 가장 늦게 비명을 지른다」 중에서

유럽의 부채위기가 불편했던 이유는 재정적자 숫자 때문만이 아니었다. 유로존은 같은 돈을 쓰지만 빚은 각자 갚아야 하는 체제였다. 이는 평소에는 효율적으로 보였다. 환전 비용은 줄고, 무역과 자본 이동은 쉬워졌다. 같은 돈을 쓰니 마치 하나의 시장처럼 보였다. 그런데 충격이 오자 같은 통화는 약점이 됐다.
---p.46 「맞는 생각도 너무 오래 붙들면 틀린 포지션이 된다」 중에서

저유가는 셰일을 죽이기만 한 것이 아니었다. 약한 셰일을 죽이고, 강한 셰일을 더 효율적으로 만들었다. 이 차이를 보지 못하면 유가가 50달러로 내려왔을 때 싸다고 느낀다. 그러나 그 50달러가 과거의 50달러와 같은 의미인지부터 확인해야 했다. 2015년 초 유가가 잠시 반등했을 때, 나는 내 판단이 맞았다고 안도했다. 그 안도감이 위험했다. 잠시 돌아온 것처럼 보였던 평균은 사실 새로운 기준선으로 내려가는 과정의 반등이었다. 공급자의 비용이 내려가면 기준선도 함께 내려가는 것이다.
---pp.63-64 「평균은 돌아오지 않았다」 중에서

나는 같은 착시를 지금의 미국 오피스 시장에서도 본다. 팬데믹 이후 재택 근무와 하이브리드 근무가 확산되면서 미국 주요 도시의 오피스 시장은 크게 흔들렸다. 일부 거래에서는 팬데믹 이전 가격보다 크게 할인된 빌딩도 나왔다. 이때 많은 투자자가 묻는다. “이 정도면 너무 빠진 것 아닌가. 금리가 내려가면 캡레이트(자본환원율: 부동산 등 자산이 벌어들이는 순임대소득을 자산 가격으로 나눈 연수익률)도 낮아져서 자산 가격이 다시 회복되는 것 아닌가.” 나는 이 질문이 낯설지 않다. 2014년 유가를 보며 내가 했던 질문과 닮았다.
---p.68 「평균은 돌아오지 않았다」 중에서

신용시장의 숨은 위기를 경고한 이는 ‘바퀴벌레 이론CockroachTheory’을 꺼낸 JP모건의 제이미 다이먼 회장이었다. 바퀴벌레 한 마리가 눈에 띄었다면 보이지 않는 곳에 이미 수백 마리가 숨어 있다는 뜻이다. 실제로 저신용자 대상 자동차 대출업체인 트라이컬러 홀딩스가 파산했고, 자동차 부품사인 퍼스트브랜즈 그룹 역시 100억 달러가 넘는 부채를 견디지 못하고 파산보호를 신청했다. 개별 기업의 단순 실패로 치부할 일이 아니었다.
---p.97 「안갯속에서는 멀리 보지 않는다」 중에서

2010년의 브라질은 남미의 거인이자 원자재 슈퍼사이클의 대표 수혜국이었다. 올림픽과 월드컵, 중국발 수요, 자원 호황이라는 낙관이 시장 전반에 퍼져 있었다. 사람들은 브라질이 선진국 문턱으로 들어선다고 말했다. 상파울루에서 내가 주목한 것은 뉴스보다 현지 마트의 가격이었다. 생활물가는 생각보다 훨씬 비쌌다. 높은 가격은 생산성이 만든 게 아니라, 원자재 호황과 자본 유입, 강한 헤알화(브라질의 통화)가 국가 전체의 가격을 끌어올린 결과였다.
---p.119 「좋은 나라는 많지만 좋은 시장은 훨씬 적다」 중에서

내가 일본에서 실제로 편입한 종목은 두 흐름으로 나뉘었다. 첫 번째는 설비와 자동화 기업이었다. 일본 투자의 핵심 비중을이 영역에 두었다. 화낙은 공장 자동화의 핵심인 정밀 가공기계 제어 시스템을 장악한 기업이었다. 키엔스는 자동화 공정의 시각인식 센서를 공급했다. 두 기업 모두 글로벌 제조업 고객사의 생산라인에 깊이 들어가 있어, 한번 채택되면 교체에 큰 비용이 발생한다. 이들의 가격결정력은 완제품 경쟁과 무관하게 작동했다.
---p.136 「성장률보다 복리가 오래 남는다」 중에서

물류 인프라도 비용우위 해자가 될 수 있다. CJ대한통운의 전국 물류망 밀도와 분류 자동화는 신규 진입자가 단기간에 복제하기 어려운 자산이다. 다만 택배 단가 경쟁과 플랫폼들의 물류 내재화 속에서 그 장벽이 수익성으로 남는지는 계속 확인해볼 필요가 있다. 이처럼 전환비용과 비용우위는 서로 달라 보여도, 투자자가 던질 질문은 같다. 고객은 왜 떠나지 못하는가. 경쟁자는 왜 쉽게 따라오지 못하는가. 그리고 그 차이가 매출총이익률, 반복 매출, 자본수익률, 현금 흐름으로 남고 있는가.
---p.151 「해자가 없는 혁신의 수혜자는 주주가 아니라 소비자다」 중에서

캐터필러의 경쟁 우위는 명확했다. 그러나 그 경쟁 우위가 중국 인프라의 수요 둔화와 광산 기업들의 설비 투자 축소를 막아주지는 못했다. 수요가 사이클에 의존하는 구조였고, 사이클이 꺾이면 이익도 함께 꺾였다. 내가 구조적 해자라고 믿었던 것은, 그저 길어진 사이클이었을 뿐이다. 가장 비싼 실패는 일시적인 호황을 지속 가능한 경쟁 우위로 착각할 때 발생한다.
---p.168 「헤드라인은 가격을 흔들고, 사업의 경제학은 수익률을 만든다」 중에서

많은 사람이 미중 갈등이 트럼프라는 한 인물의 돌발성에서 시작됐다고 생각한다. 그러나 투자자의 눈으로 보면 출발점은 조금 더 앞에 있다. 미국의 시선은 이미 바뀌고 있었다. 버락 오바마 시절의 아시아 재균형, 이른바 피벗 투 아시아(Pivot to Asia)는 미국이 중동 중심의 전략 시선을 아시아로 옮기기 시작했다는 선언이었다. 트럼프는 방향을 바꾼 대통령이 아니라, 이미 진행 중이던 전략 전환을 훨씬 더 빠르고 거칠게 밀어붙인 촉매에 가까웠다.
---p.223 「기술은 국경을, 자본은 국적을 가졌다」 중에서

내가 가장 크게 반성한 것은 개별 종목 선택이 아니었다. 오랫동안 ‘중국’을 성장이라는 한 단어로 묶어 담았다. 미국과 중국이 한 방향으로 함께 간다는 전제 위에서, 부동산과 플랫폼과 제조를 같은 이름으로 들고 있었다. 그 전제가 흔들리자 한 단어로 묶었던 자산들이 제각기 다른 속도로 무너지고 다른 이유로 버텼다. 그제야 나는 ‘중국’을 국가가 아니라 자산군의 묶음으로 다시 분해하기 시작했다. 내가 얻은 것은 답이 아니라 분해의 틀이었다.
---p.261 「떠나는 돈, 남는 공장」 중에서

내가 반성할 것은 미국과 중국에 함께 투자하는 전략 자체가 아니다. 그 발상을 떠받치던 차이메리카가 계속될 것이라는 믿음이었다. 중국의 혁신은 멈추지 않고 다른 방식으로 계속 진행 중이다. 항저우와 선전에서는 인공지능과 로봇 기업이 상장했고, 중국의 게임·캐릭터·소비 브랜드는 자체 IP로 해외에서 성공했다. 중국은 여전히 빠르게 만들고, 빠르게 키우는 힘을 갖고 있다. 미국과 중국으로의 분산투자는 아직도 유효하다. 하지만 깐깐하게 따지고 물어야 할 것들이 있다. 이 혁신으로 실제 돈을 버는 기업은 누구인가. 그 이익이 주주에게 돌아오는가. 외국인 투자자가 그 이익을 현금으로 회수할 수 있는가. 투자하는 원칙이 과거와 완전히 달라야 하는 것이다.
---p.268 「팔아야 할 중국, 다시 봐야 할 중국」 중에서

2026년 3월 엔비디아 개발자 행사 GTC 2026에서 젠슨 황이 ‘AI 공장’을 전면에 내세운 이유도 여기에 있다. 그가 제시한 것은 기술 경쟁의 지도가 아니라, 자본이 향해야 할 ‘인프라의 길목’이었다. 이 거대한 변화를 나는 이미 자산운용 현장에서 직접 마주하고 있었다. 2023년 봄, 시장의 예상을 압도한 엔비디아의 실적 전망치(가이던스)는 생성형 AI가 말뿐인 테마가 아니라 실제 대규모 주문으로 찍히고 있음을 증명했다. 당시 최고운용책임자로서 포트폴리오를 전면 재구축할 때, 국내 시장은 2차전지 열풍에 매몰돼 이 거대한 자본의 흐름을 놓치고 있었다. 이때 내가 확신을 두고 선택한 종목이 SK하이닉스였다.
---p.323 「AI 버블, 자본은 병목으로 간다」 중에서

AI라는 이름만 보고 투자하면 늦다. 반도체만 봐도 부족하다. 전력과 냉각, 클라우드와 소프트웨어, 그 투자비를 감당할 자본시장까지 함께 봐야 한다. 먼저 현금을 쥐는 회사와 나중에 비용을 떠안는 회사가 갈리기 때문이다. 가장 먼저 돈을 버는 자리는 핵심 부품 공급자다. 그다음으로 HBM과 파운드리, 장비가 뒤를 잇는다. 시간이 흐르면 데이터센터와 전력망, 냉각과 부지로 돈이 옮겨간다. 클라우드 기업은 그 사이에서 거대한 투자비와 감가상각을 떠안고, 소프트웨어 기업은 그 위에서 가격결정력으로 투자금을 회수한다. 그리고 최종 사용자가 지갑을 열 때 비로소 사이클이 닫힌다. 이 순서를 놓치면 테마는 보이지만, 수익이 누구에게 돌아가는지는 보이지 않는다.
---p.332 「AI 버블, 자본은 병목으로 간다」 중에서

버크셔 해서웨이는 2020년 8월, 버핏의 90세 생일 무렵에 일본 5대 종합상사인 이토추, 미쓰비시, 미쓰이, 스미토모, 마루베니의 지분을 각각 5퍼센트 이상 확보했다고 공개했다. 약 1년에 걸쳐 시장에서 사 모은 결과였다. 버핏은 처음엔 이유를 단순하게 말했다. 재무 기록을 봤고 주가가 너무 쌌다는 것이었다. 하지만 시간이 지나며 말이 달라졌다. 싸다는 데 그치지 않고, 자본 배분이 좋고 경영진이 믿을 만하며 투자자를 대하는 태도가 좋다고 했다. 나중에는 이 상사들이 “버크셔 자신과 닮았다”라고 했는데, 다양한 사업을 들고도 자본을 규율 있게 배분하는, 그가 평생 해온 방식이었다. 이쯤 되면 버핏이 산 것은 일본이라는 나라가 아니라, 시장의 기준을 배우기 시작한 일본 기업들이었다고 보는 편이 정확하다.