가치투자의 기본 개념
본질적으로 그레이엄과 도드의 가치평가와 투자관은 ‘가격과 가치 사이의 갭’을 파악한 후 그 갭을 이용해 수익을 얻는 방법에 관한 것이다. 모든 상승 기대주를 매수-보유하는 투자자들은 ‘싸게 사서 비싸게 팔려고’ 하지만, 그레이엄과 도드의 투자법을 따르는 투자자들(보통 ‘가치투자자’라고 불리다)은 ‘본질가치 혹은 내재가치’ 이하의 가격에서 매수하려고 한다. 그 결과 ‘계산착오 또는 평균보다 운이 나쁠 경우 발생하는 문제를 흡수’하기 위한 안전마진이라는 개념이 나왔다. 달리 말해 ‘주당 가치 이하의 가격에 훌륭한 경쟁력을 가진 기업’에 투자함으로써 그레이엄과 도드의 가치투자자들은 투자의 성공 가능성을 높이거나 최소한 치명적인 손실을 피한다. ---p.29

그 회사의 경제적 가치를 보다 정확하게 파악하기 위해서는 대차대조표를 조정해 재생산가치를 구한 후 ‘재생산가치에 기초한 순자산가치’를 구해야 한다. 재생산가치란 그 회사와 똑같은 회사를 만드는 데 필요한 비용과 같다. 대차대조표 분석은 모든 가치평가의 기본이고 시작이다. 그러나 가치투자 밖의 세계에서는 대차대조표 분석이 그다지 인기가 없는데, 이는 가치투자자들이 대차대조표 분석을 통해 성공적인 투자를 하고 있다는 사실을 고려하면 참으로 이해하기 어려운 현상이다. “그레이엄과 도드가 대차대조표 분석을 특히 중요시한 것은 ‘철저한’ 본질가치 분석을 추구하는 가치투자 관념을 수립하는 데 가장 크게 기여했기 때문이다.” 투자자들은 개인이 대차대조표를 어느 정도까지 조정할 수 있는지, 대차대조표 조정에 다른 전문가의 도움이 필요한 것은 아닌지를 알아야 하기 때문에 순자산가치를 구하는 일은 투자자 자신의 ‘능력범위’에 달렸다. 모든 가치평가에서 가장 중요한 것은 자신의 능력범위를 효율적이고도 효과적으로 사용하는 것이다. ---p.35

인수 후 시어스의 실적
램퍼트가 시어스를 인수한 후 시어스의 주가는 등락을 거듭했다. 2007년 주가는 193달러까지 치솟았지만 2008년 초에는 86.02달러까지 급락하기도 했다. 이런 주가 등락의 의미를 파악하기 위해 다음 사항을 고려해보자. 2008년 1월 25일 금요일, 시어스의 시가총액은 약 140억 달러로 시어스의 인수가 109억 달러보다 28% 높은 수준이었다(시어스 인수는 2004년의 사건임을 기억하자). 28%라는 수치는 램퍼트 자신이 말한 것처럼 인수에 의해 가치가 창출되었음을 보여주는 것이며, 그레이엄과 도드의 안전마진 1/3(33.3%)에 상당히 근접한 수치다.
시어스의 주가가 이렇게 등락을 보인 것은 부동산, 이익 그리고 투기적 주식시장이라는 3가지 요인이 작용했기 때문이다. 부동산 가격의 경우 신문 보도에 의하면 2008년 초 시어스의 부동산 가치는 47~100억 달러로 평가되었다. 이것은 내가 보수적으로 평가한 12억 달러보다 훨씬 높은 수준이었다. 이런 차이가 발생한 것은 미국의 부동산 붐 기간에 만연했던 투기적 과잉평가에 부분적으로 영향을 받았기 때문으로 보인다. ---p.67

가이코의 가치평가
워렌 버핏의 가이코 인수비용은 내가 계산한 주당 수익가치 69달러보다 1달러 많은 주당 70달러였다. 워렌 버핏이 가이코를 인수한 것이 주당 106.55달러의 성장가치에 기초한 것이라면, 워렌 버핏은 34.3%의 안전마진을 두엇다고 할 수 있다[(106.55달러-70달러)÷106.55달러=34.3%].
34.3%의 안전마진은 벤저민 그레이엄과 도드의 안전마진 범위인 30~33%보다 크기 때문에 워렌 버핏이 주당 70달러에 가이코를 인수한 것은 (당시 주가보다 25.6%의 프리미엄을 더한 가격이기는 하지만) 아주 훌륭한 가치투자였다. ---p.90

젠리 인수에서 얻은 교훈
젠리 인수의 최종 결과가 과연 어떤 것인지는 더 기다려봐야 하지만, 젠리 인수에서 얻을 수 있는 교훈은 분명하다. 무형적인 프랜차이즈(경쟁우위)와 성장은 가이코의 사례에서처럼 막대한 가치를 창출할 수 있다. 하지만 그 변동성 때문에 무형자산의 가치를 평가하기는 본질적으로 어렵다. 따라서 성공한 투자자나 M&A 전문가라 할지라도 무형자산을 평가할 때는 매우 신중해야 한다는 것이다.
젠리 인수와 관련해 마지막으로 언급하고자 하는 것은 워렌 버핏이 젠리 인수자금으로 버크셔 해서웨이의 주식을 사용했다는 것이다. 이는 1990년대의 ‘신경제’ 붐 당시에 매우 인기 있던 M&A 기법이었다. 따라서 워렌 버핏이 젠리 인수에 일부러 프리미엄을 지불했으며, 향후 발생할지도 모를 손실을 줄이기 위해 과대평가된 버크셔 해서웨이 주식을 인수자금으로 사용했다는 주장도 가능하다. 과대평가된 주식 가격만큼 프리미엄을 상쇄할 수 있다는 것이다. 그러나 이런 식의 투자(시장이 자신의 주식을 아주 높게 평가했기 때문에 기업인수에 더 많은 돈을 지불하는 것)는 워렌 버핏에게는 어울리지 않는 방식이다. 그럼에도 젠리의 인수와 신경제 붐 간의 상관관계는 매우 흥미로운 주제다. ---p.128

가치투자자와 거시 분석
벤저민 그레이엄은 ‘광란의 1920년대’에 발생한 ‘신시대’ 붐이 사그라진 후 이른바 담배꽁초 투자법을 제시했다. 중요한 거시경제적 사건과의 역사적인 연관이 있음에도 현대의 가치투자는 보통 시장 중립적인 시각에서 접근된다. 즉 각각의 가치투자는 일반적인 원칙만 제외하고는 시장 상황과 관계없이 이루어진다. 그런 가운데 거시경제적 사건에서 투자 기회를 찾는 전문 분야로 거시투자가 등장했다. 그레이엄과 도드의 가치투자는 미시적 투자법이기 때문에 가치투자와 거시투자 사이에는 큰 공통점이 없었다. 그럼에도 나는 가치투자자와 거시투자자들은 서로에게 배울 것이 많다고 본다. 예를 들면 비관주의 이면에 있는 거시경제적인 이유를 이해하면 “비관주의가 팽배하고 주가가 낮을 때 매수”하는 것이 더 쉬울 수 있다. 또한 거시적 통찰력은 그레이엄과 도드의 맥락에서 잠재적인 투자 기회를 찾는 데서 사용될 수 있다. ---p.153

가치투자 응용의 성공 노하우
이 책에서 소개한 가치평가 틀의 한 가지 장점은 가정과 계산들을 지속적으로 확인하고 재차 확인하게 해준다는 것이다. 예를 들면 수익가치를 계산하는 동안 자연스럽게 순자산가치 계산을 확인하게 된다. 또 외부 전문가를 활용해 예비 순자산가치 평가를 확인할 수 있고, 경영진과의 대화와 실사 과정에서 예비적으로 평가한 수익가치, 프랜차이즈 가치, 성장가치의 타당성을 확인할 수 있다. ---p.271

워렌 버핏은 투자 제안을 받기 전에 이미 자신의 스크린 기준을 통해 모든 기업을 평가하고 있으며, 사정이 허락하면 자신의 평가를 지속적으로 업데이트한다. 이렇게 해서 워렌 버핏은 어떤 거래라도 시기가 적절할 때 ‘배짱으로’ 투자결정을 내릴 수 있다.