워런 버핏에 따르면 벤저민 그레이엄(1894-1976)은 매일같이 ‘뭔가 엉뚱하고, 뭔가 창의적이고, 뭔가 대단한’ 일을 할 수 있기를 바랐다고 한다. 그리고 지금부터 시작할 1부는 엉뚱함은 모르겠지만, 창의력과 위대함이라는 두 가지 특성으로 가득 차 있다. 20세가 되던 1914년에 컬럼비아 대학을 졸업하고 나서 뉴욕증권거래소(New York Stock Exchange) 회원사 가운데 하나인 뉴버거 헨더슨 앤드 로브에서 근무하는 한편 졸업 후 3년째 되던 해부터 「매거진 오브 월스트리트」에 투자 관련 기고문을 싣기 시작했다.
1부에 실린 총 6편의 기고문은 1917년 9월 11일부터 1918년 9월 28일까지 「매거진 오브 월스트리트」에 실렸던 것들이다. 유럽 국가 간에 벌어진 1차 세계대전(1914년 8월에 발발하여 군인과 민간인을 포함하여 4,000만 명에 달하는 사상자 수를 기록한 탓에 ‘대전’이라는 이름이 붙었던 제1차 세계대전)의 불똥이 미국에까지 튀었고 급기야 1917년 2월 3일에는 미국의 정기선 호사토닉호가 독일 잠수함에 의해 격침되는 사건이 발생하고 말았다. 이 사건을 계기로 같은 해 4월에 미 의회는 1차 세계대전에 참전을 선언했고 12월에 미 정부는 철도의 국유화를 단행했다. 높은 세율, 가격 통제, 원자재 부족 등이 기업의 수익을 제한하는 요소로 작용했다. 다우존스산업평균지수(Dow Jones Industrial Average Index: 다우지수)를 통해서도 알 수 있듯이 거래량이 큰 폭으로 감소하면서 1917년에 주가가 21.7%나 하락했다. 수많은 개별 주식 종목은 이보다 훨씬 좋지 않은 상황에 놓여 있었으며 철도 주식은 그 정도가 더욱 심했다.
1918년에는 교전 상황에 따라 증권(보통주, 우선주, 채권)가격의 부침(浮沈)이 심했다. 미 우편국(U.S. Post Office)은 7월에 AT&T를 인수했다(1919년에 다시 민영화됨). 9월 말에 네 번째이자 마지막으로 시행된 ‘자유공채(전시공채) 모집 운동’(Liberty Loan Drive)에는 미국 성인 인구의 절반 이상이 참여했고 이 공채를 사들인 것이 아마도 이들의 첫 번째 증권투자 경험일 것이다. 11월 11일에 휴전 협정이 조인되고 나서 전쟁 수요에 따른 주문이 취소되고 국가 경제가 침체기로 접어들면서 전반적으로 산업 활동수준이 감소함에 따라 몇몇 주도주의 가격이 하락했다. 이러한 상황은 1919년 초까지 지속했다. 1918년에는 다우지수가 10.50% 상승했다. 8월 18일의 고점에 비해서는 8% 하락한 수치이기는 하지만 전체적으로 볼 때는 그렇다.
그러므로 그레이엄이 23세 때 쓰기 시작한 이 6편의 기고문은 경제적, 재정적, 지정학적으로 어려운 상황 조건 속에서 탄생한 것이다. 광업, 철도, 유틸리티(공익사업), 산업(가죽, 담배, 통조림 회사 등을 예로 들 수 있음), 소매판매업(5센트 및 10센트 매장 등 이른바 초저가 할인매장, 통신판매점), 시내 전차 등의 부문에서 발행되는 보통주와 우선주 그리고 선순위 혹은 후순위 담보부채권 등 상대적으로 그 수가 제한된 것 이외에 투자자들이 선택할 수 있는 투자 대상 업종이나 종목이 제한돼 있었다. 뮤추얼펀드, 장내 풋옵션 및 콜옵션 계약, 물가연동채권 등은 꿈도 꾸지 못했다. 기술 주식과 제약 주식도 사실상 선택의 대상이 될 수 없었다. 그리고 보험, 은행, 항공사 등의 주식은 말할 것도 없고 방송, 광고, 부동산, 주택건설, 유선 TV, 도박 등의 업종은 더더군다나 상상하기 어려웠다.
그레이엄의 글쓰기 스타일에 대한 관심이나 역사적 측면에서의 고찰이라는 부분은 그렇다 치고 투자 관련 서적이라면 눈에 불을 켜고 찾아다니는 현재의 독자들이 근 1세기 전에 나온 아주 오래된 투자 관련 기고문에 관심을 둬야 하는 이유는 대체 무엇일까
첫째, 각종 차트와 표가 적절히 포함된 이 기고문을 읽다 보면 심오하고 진지하고 빈틈없는 그레이엄의 증권 분석이 어떤 과정을 거쳐 완성됐는지 그 원류와 기원을 쉽게 확인할 수 있다. 초기 기고문임에도 그레이엄은 각 기업의 가치를 평가할 때 기본적 분석 요소(재무 기초 여건)뿐 아니라 사실을 기반으로 한 상향식 평가 방식을 강조한다는 사실을 알 수 있다. 그레이엄은 투자에 대한 그레이엄의 기본적인 시각이자 이후 발표되는 모든 저작물을 관통하는 투자의 기본 원리를 다음과 같이 표현했다. 사람들은 기업의 가치가 가격을 결정하는 것으로 생각하기보다는 가격이 기업의 가치를 결정하는 것이라고들 생각한다. 그러나 철저히 시장 논리에만 따른다면 이 같은 생각이 절대 진리라고 계속해서 고집하기는 어려울 것이다.
그레이엄은 철저히 현실에 근거하여 가격과 가치는 별개의 개념이라는 사실을 솔직히 인식하고 있었다. 그레이엄은 가격은 시장의 일시적이고 긴급한 변동 요인이나 과열 분위기, 절박한 상황 요소 등에 따라 결정된다고 본다. 그꺸고 그레이엄은 상당한 정도의 엄격함과 신중함을 바탕으로 기회 있을 때마다 꾸준하게 가치는 현금 창출 능력과 현금흐름의 신뢰성, 크기, 듀레이션(금리 변화에 대한 채권가격의 변화 비율), 타이밍 등에 따라 결정되는 것이라는 사실을 한결같이 주장했다.
초창기 기고문임에도 그레이엄은 희망이나 기대 요소가 아니라 사실과 현실에 근거해 자신의 가설을 세우려고 했다. 20세기 초에 그레이엄은 증권분석가로서 기업의 핵심 특징, 즉 오래도록 지속하는 그러니까 21세기에도 한결같이 적용될 수 있는 특성 요소를 다음과 같이 세 가지로 정리했다. 그 첫 번째가 기업의 계속기업가치(going concern value)에 영향을 미치는 손익계산서(income statement) 요소로서 매출 증가, 수익성, 현금흐름 등이 여기에 포함된다. 두 번째는 기업의 청산가치(liquidation value)에 영향을 미치는 대차대조표(balance sheet) 요소이며 재고, 수취계정(채권), 고정자산, 감가상각, 자금 수요, 부채 구조 등이 여기에 포함된다. 마지막으로 세 번째는 질적 요소로서 이는 기업의 생존 및 번영에 영향을 미치며 기초 사업에 대한 이해 능력, 진입 장벽, 기술적 진부화(퇴보), 고객 및 공급업자와의 역학 관계(노동력 포함), 경쟁 등이 여기에 포함된다.
기고문을 통해 벤저민 그레이엄의 사고 과정이 어떤 방식으로 전개됐는지를 파악할 수 있기 때문에 이 기고문들을 자세히 검토하면 투자에 대한 이해도를 넓힐 수 있을 뿐 아니라 투자에 관한 귀중한 통찰력을 얻을 수 있다. 그레이엄의 기고문을 꾸준히 조사하다 보면 독자들은 열린 사고, 융통성, 상식이라는 미덕을 곳곳에서 발견하게 될 것이다. 그레이엄은 특정 주식이나 업종을 균형 잡힌 시각에서 바라보려는 입장을 견지하면서도 다른 사람들이 피하거나 무시하는 측면에 관심을 기울여 자기 자신만의 결론을 도출해내려는 의지를 굽히지 않았다.
그러나 그레이엄은 단순히 일반 대중과 다른 모습을 보이려고 혹은 그 사람들과 거리를 두려고 그러한 역발상주의를 신봉한 것은 아니었다. 그레이엄의 접근법에는 선별 능력과 인내, 신중함이 고루 섞여 있고 늘 그러한 미덕의 융합을 주장하고 있다. 그레이엄이 쓴 글 속에는 은근한 경고와 훈계, 반대 논리 또 완곡하게 표현된 명령 혹은 지시 사항 등이 담겨 있다. 이를 통해 그레이엄은 투자 행위와 관련한 위험 요소들을 강조하면서 ‘만약 잘못됐을 때 어떻게 되는가 ’에 대해 끊임없이 경고하고 있다.
그레이엄은 손실 회피(loss avoidance)를 무엇보다 강조하는 견해이기 때문에 원금을 보호하는 것에 가치를 두고 항상 안전 마진(margin of safety)을 기준으로 한 투자에 주안점을 두었다. 이 시점에서 버지니아 울프(Virginia Woolf)의 주옥같은 명문 ‘아인슈타인(Albert Einstein)과 플랑크(Max Plank) 그리고 보어(Niels H. D. Bohr)가 양자 역학을 이용하여 성취하려 했던 것을 나는 단어를 이용하여 성취할 것이다.’라는 말이 생각난다. 무슨 말이냐 하면 그레이엄은 울프와 물리학자들뿐 아니라 마리 퀴리(Marie Curie), 제임스 조이스(James Joyce), 허무주의 예술가, 입체파 예술가, 미래파 예술가, 드뷔시(Achille Claude Debussy), 사티(Erik Satie), 라벨(Maurice Ravel), 기타 한 시대를 풍미했던 개척자들을 연상시킨다. 아직 시작에 불과한 글 그러나 시간이 갈수록 점점 더 정교해지고 정확해지고 있는 글 속에서 그레이엄은 특정 채권이나 보통주, 우선주 등에 대해 고정 불변의 가치가 부여되는 것은 아니라고 단언했다. 같은 맥락에서, 특정 종목의 내재가치(intrinsic value)를 한 치의 오차도 없이 정확하게 산출할 수 있는 도구는 이 세상에 존재하지 않는다고 했다.
그레이엄은 특정 증권의 내재가치를 정확하게 산출하려고 하기보다는 내재가치의 한계를 정해 일괄적으로 고려하는 방법을 차근차근 제시하려고 했다. 그레이엄은 이익, 현금흐름, 배당, 이표(利票), 자본화 구조, 미래에 대한 현실적 평가 등을 기초로 내재가치의 범위를 정하는 것이 가장 합리적인 방법이라는 결론을 내렸다.
그레이엄은 장기 투자에서 성공하는 지름길은 매수하려는 자산의 가격이 내재가치를 훨씬 밑돌고 있는지를 확인하는 데 있다고 보았다. 투자자가 이 부분을 확인해야만 해당 증권의 내재가치가 시장가치(market value)에 반영되기 시작할 때 이익을 볼 수 있기 때문이다. 달리 표현하자면, 100달러의 내재가치가 있는 증권이 이에 훨씬 못 미치는 시장가격(거래가격)인 50달러에 거래되고 있다는 사실을 자각하게 하는 요소들이 하나 둘 등장하게 되고 결국은 내재가치와 시장가치의 격차는 줄어들게 된다.
헤아리기 어려울 정도로 강렬한 지적 호기심과 더불어 본래부터 남에게 뭔가를 가르쳐주고 깨우쳐주는 일에서 원초적인 희열을 느꼈던 인물이 바로 그레이엄이다. 그래서 그레이엄은 항상 증권(보통주, 우선주, 채권)의 가치를 평가하고, 이를 선택하거나 버리고, 특정 증권 포지션을 형성하는 데 필요한 일반 원칙을 비롯하여 논리적 추론의 경로, 개념, 표준 등을 발견하거나 수립하고 이를 정교하게 가다듬는 일에 심취했다. 피라미드의 기초를 이루는 맨 아래 화강암 벽돌 층과 마찬가지로 무언가를 배우고 가르치는 것을 좋아했던 그레이엄의 태도가 글로써 혹은 사례로서 기고문 곳곳에 나타나고 있다.
제1부 첫 번째 기고문(1917년 9월에 작성)부터 시작하여 제4부의 마지막 기고문(1927년 1월에 완료)까지 열심히 정독해야 하는 세 번째 이유는 그레이엄이 이 기고문을 통해 자신의 성격과 본성 그리고 투자에 대한 열정을 처음으로 구체적으로 표현하기 시작했기 때문이다. 현재를 살아가는 독자의 처지에서 보면 그레이엄이 투자 적격 혹은 부적격 사례로 인용한 것들에서 일종의 격세지감을 느낄 수밖에 없겠지만 그럼에도 그레이엄의 통찰력, 분석 도구, 조사방법 등은 시간이라든가 투자 추세 등을 초월하고도 남는 가치가 있다. 그레이엄은 주요 질문 사항을 구성하는 방법을 제시했고 오류 가능성 그리고 내적 교차 검증과 일관성이 필요하다는 사실을 강조했으며 단기적 측면에서 시장이 현실과 들어맞지 않는 가치 판단을 내릴 가능성이 있다는 점을 확실히 인식하고 있었다.
투자자들은 그레이엄의 이러한 태도와 입장에서 뭔가 배우는 것이 있을 것이고 또 이를 실제 투자 행위에 적용할 수도 있을 것이다.
그레이엄의 기고문에서 얻을 수 있는 교훈에 초점을 맞춘다면 앞으로의 투자 방향을 가늠하는 데 또 다양한 지역과 경제적 및 재정적 환경, 자산 범주, 투자 수단, 관리자 유형 등을 광범위하게 아우르는 가치 평가 수단을 정하는 데 도움이 될 것이다.

그레이엄이 작성한 최초의 기고문 ‘제1장 채권가격에 대한 궁금증’에서는 명확한 논조와 적절한 사례를 들어 핵심 사항을 설명하고 잘못된 생각을 바로잡으려는 의지가 확연히 드러나고 있다.
그레이엄은 채권투자를 할 때 ‘이자에 대한 이자’ 부분을 고려하는 것이 중요하다는 것을 알고 있었다. 그런데 투자자들 대다수가 이러한 부분을 망각하고 액면가 이상으로 채권을 사들이는 것을 싫어하는 것만큼이나 액면가 이하로 사들인 채권에 대한 자본 이득(capital gain)의 영향력을 간과하는 경향이 있다는 사실을 지적했다.

투자자는 액면가 1,000달러짜리 채권을 1,180달러를 주고 매수하면 결국 180달러를 손해 보는 것으로 생각한다. 그러나 이러한 생각이 잘못됐다는 것은 다음 예를 통해 분명히 확인할 수 있다. 1,180달러를 투자해서 연간 5%의 수익률을 실현하려면 1년에 59달러의 수익만 내면 된다. 그러나 이자율 7% 채권은 채권별로 연 70달러를 지급하기 때문에 여기서 연간 11달러의 잉여금이 발생하게 된다. 이자 부분을 고려하지 않는다 해도(그레이엄 자신이 강조한 부분임) 만기가 되면 이 금액이 300달러가 되는데 이는 애초에 지급했던 프리미엄 180 달러(채권별)보다 120달러나 많은 것이다. 이 잉여금에 이자까지 추가된다면 이자율이 5%인 채권의 이익률은 이보다 더 커질 것이다.

같은 기고문에서 그레이엄은 같은 자산을 담보로 한 ‘시카고, 밀워키, 세인트 폴 레일로드(Chicago, Milwaukee and St. Paul Railroad)’ 채권 5종에 대해 전환 특성, 수익률, 만기 등을 평가하고 나서 각 채권의 투자 적합성에 대한 상대적 순위를 매겼다. 그레이엄은 몇 가지 철도채권들을 자세히 조사하고 나서 본질적으로 유사한 채권의 수익률에 차이가 있는 이유가 무엇인지를 알아내려고 했다.
그레이엄은 투자가치에 미묘한 차이를 발생시키는 요인들을 찾아내는 데 주안점을 두었다. AT&T 채권에 대해서는 다음과 같이 언급했다. 1929년 AT&T 채권(이자율 4%)은 뉴잉글랜드 지역에 속하는 일부 주 정부 소재 저축 은행의 법정 투자 대상이 된 점이 이 채권의 가치를 높여주었다. 그리고 그레이엄은 다음과 같이 자신의 견해를 조심스럽게 피력했다.

지금은 증권의 가치에 큰 변화가 일어나는 시기다. 따라서 증권을 보유한 사람은 자신이 보유한 증권의 가치에 영향을 미치는 요소나 환경이 조성됐을 때 그러한 사실을 놓치지 말고 포착해야 한다. 또한, 뭔가 투자에 유리한 환경이 조성됐을 때는 주저하지 말고 기존의 투자 비중에 변화를 주어야 한다.

‘2. 그레이트 노던 철광채권의 가치 평가’에서는 증권의 가치 평가에 관해 좀 더 심층적으로 파고들려는 의지가 분명히 드러나 있다. 그레이엄은 ‘그레이트 노던 철광 트러스트(Great Northern Iron Ore Trust)’ 채권에 주목하면서 ‘그레이트 노던 철광 트러스트’의 연차보고서는 각종 자료로 가득 차 있지만 정작 쓸 만한 정보는 거의 없다.’라는 뜻을 밝혔다. 이에 따라 그레이엄은 ‘손익계정에 포함된 항목 가운데 부적절하다 싶은 것은 제외하는 등의 항목 조정 작업을 거쳐’ 그처럼 잘못된 부분들을 바로잡으려 ?다. 그러면서 그 당시에 적용되던 적절한 회계기준에 따라 이 신탁증서의 수익률을 다시 산출했다.
그레이엄은 그레이트 웨스턴(Great Western)과의 리스 계약(임대 계약) 파기와 같은 미시적 요소부터 5대호에서의 운송 능력 부족과 같은 거시적 요소에 이르기까지, 그레이트 노던 철광채권의 ‘가격 대비 실적(price performance)’이 상대적으로 저조한 것과 관련이 있을법한 다양한 요소들을 제시했다. 그레이엄은 한 관재인과의 면담을 통해 앞으로는 지난 3년 동안과 같은 생산 추세를 기록하지 못할 것이라는 사실을 알고 나서 이 증권에 매겨진 초창기 가격이 현재로서는 이 증권이 낼 수 있는 최대 가격이라는 결론을 내렸다.
그레이엄은 (i) 그레이트 노던 광산의 영업이익을 재조정하고 (ii) 이 트러스트에 영향을 미칠만한 미시적 및 거시적 요소들을 찾아내고 (iii) 현재와 과거의 광물 산출량을 비교하고 나서 시장에서 감지되는 명시적이고 명백한 신호들을 무시하지 말아야 한다는 결론에 도달했다. 그레이엄은 ‘이러한 유형의 증권이 과거 일정 기간 좋은 실적을 올렸다는 것은 가까운 장래에도 그러한 실적을 낼 가능성이 있다는 말이고 따라서 그레이트 노던 철광채권에 투자하는 것이 바람직하다는 결론에 도달할 수 있다.’라고 보았다.

‘3. 인스피레이션의 어려움과 1917년에 거둔 성과’에서는 인스피레이션 코퍼(Inspiration Copper)의 두 회계 장부 간의 불일치 요소를 조사하고 나서 감모상각비(depletion charge)가 손익계정 항목에는 없고 세무신고서에만 기재됐다는 사실에 주목했다. 그레이엄은 이 한 가지 사실을 통해 (i) 인스피레이션 소유 광물 매장량의 계리적(actuarial) 순 현재 가치(net present value)와 규모를 평가하는 방법 (ii) 합리적 수준의 정확성 하에서 이 기업의 생산원가와 운영 효율성을 측정하는 방법 (iii) 각기 다른 생산수준하에서 인스피레이션의 수익성에 관한 몇 가지 사업 모형을 구성하는 방법 등을 제시한다.
1870년대에 프랑스 바르비종에서 활동하던 이른바 외광파(外光派) 화가처럼 그레이엄은 시야를 더 넓히려고 캔버스에서 몇 걸음 더 뒤로 물러났다. 그리고 구리광산 업체가 다른 제조 업체보다 유리한 측면이 있다는 주장을 피력했다.

구리광산 업체는 재고 부분에 막대한 자금이 묶여 있지 않고 현금 판매를 기준으로 한다. 무엇보다 중요한 것은 연간 공장 증축 규모가 비교적 작다는 사실이다.

‘4. 네바다 광산-광산업계의 불사조’에서는 매장량이 거의 고갈된 수준이며 따라서 네바다 콘솔리데이티드는 조만간 광산업계에서 자취를 감추고 말 것이라는 입장에 대해 다소 빈정대는 어투로 이론(異論)을 제기하면서 그야말로 도도하게 흐르는 물살을 거슬러 올라가려는 의지를 유감없이 드러냈다. 청산을 논하기에는 네바다의 생명력이 너무 왕성한 것으로 보인다. 그레이엄은 자신의 주장을 입증하기 위해 네바다 광산의 감모상각비, 광물의 고갈 상황, 광물 추출 비용(stripping expense: 채광 비용)의 상각 등을 면밀하게 분석해 제시하고 있다.
‘약속은 적게 하고 실행은 그보다 많이 하라.’라는 부분에 계속해서 신경을 쓰면서도 기업의 현금 창출 능력, 대금 지급 흐름의 시간가치, 투자자본 축적에 복리의 중요성 등을 재차 강조했다. 그레이엄이 내린 결론은 매우 직접적이며 그 요점을 말하자면 다음과 같다.

일반 대중도 언젠가는 네바다처럼 관리가 잘된 저비용 구리광산 업체(현금은 풍부하고 부채는 적음)가 철도채권이나 일반 제조업 채권만큼이나 안전한 투자 대상이며 이들 채권보다 훨씬 나은 수익을 올릴 것이라는 사실을 깨닫게 될 것이다.

이러한 논조에서 워런 버핏의 ‘향기’가 느껴진다고 생각하는 독자가 있다면 이 기고문의 필자 그레이엄이 다름 아닌 버핏의 스승이자 친구였다는 사실을 상기하기 바란다. 셰익스피어가 역사 희곡을 쓸 때 홀린쉐드(Raphael Holinshed)의《잉글랜드, 스코틀랜드, 아일랜드 연대기(Chronicles of England, Scotland, and Ireland)》를 참고했듯이 버핏의 주옥같은 투자 철학 역시 그레이엄한테서 비롯된 측면이 강하다.

1부에 소개된 기고문은 ‘5. 투하자본의 비밀’과 ‘6. 철강회사 관련 세금의 비밀’로 마무리하게 된다. 그레이엄은 스스로 고안한 매우 독창적인 공식을 이용하여 기업의 유형적 투하자본을 분석했다(정확도는 수용 가능한 수준임). 모든 기업이 다 자사의 유형자산을 드러낸 것은 아니었는데 회계기준상 20세기 초반에는 일부 자산을 드러내지 않아도 이것이 허용됐었다. (굿 리치는 그렇게 했으나 U.S. 러버는 그렇지 않았다.). 이러한 정보 상의 누락 부분에 대해서는 각 기업의 순이익(net earning)과 전시 초과 이득세 수익(Wartime Excess Profit Tax Revenue)을 통해 보충하는 방법을 사용했다. 그레이엄은 이를 일종의 ‘거꾸로 풀기(working backwards: 최종적으로 알려진 결과에서 시작하여 맨 처음으로 거꾸로 거슬러 올라감으로써 구하고자 하는 것을 이끌어내는 문제 해결 전략-옮긴이)’로 이해한 듯하다. 거꾸로 풀기는 오늘날의 ‘역공학(reverse engineering)’에 비견된다고 볼 수 있다.
자본화에 대해 상당히 관대한 입장을 취한 덕분에 자사의 영업권(good will)을 비롯한 무형자산 규모를 과도하게 계상하는 기업이 있었고 그레이엄은 이러한 기업을 일일이 거명하는 데 주저하지 않았다. 하지만, 대체로 볼 때 그레이엄이 가장 주안점을 둔 곳은 전시에 벌어들인 수익 부분이었다.

공장계정에는 막대한 규모의 영업권이 숨겨져 있지만 그래도 대다수 기업이 이러한 애초의 가상 자산(혹은 물타기 자산)을 일정 부분 실질 자산으로 대체하여 자사 후순위 증권의 가치를 견고하게 할 수 있는 토대를 마련하는 데 어느 정도 성공한 것은 사실이다.

마지막 기고문에서는 전시의 초과 이득세 수익이 과장되거나 축소됐을 때 이것이 투하된 유형자본의 평가가치에는 어떤 영향을 미치는지를 설명하고 있다. 그레이엄은 좀 더 융통성 있는 방법론을 적용하여 U.S. 스틸, 리퍼블릭 아이언 앤드 스틱, 볼드윈, 래커와나, 아메리칸 스틸 파운드리스, 기타 업체를 포함한 철강회사 몇 곳을 분석했다.
그레이엄은 면밀한 조사를 거듭하고 나서 일부 기업은 세금 납부액을 과도하게 계상했고 또 일부 기업은 이를 과소 계상했다는 가설을 세웠다. 그러면서 그레이엄 특유의 기교적인 표현을 사용하여 이 부분을 다음과 같이 정리했다.

우리의 결론은 긍정적인 사실 진술이 아니라 이용 가능한 자료를 토대로 한 가설적 평가 가치에 그 바탕을 두고 있다. 우리가 출발선으로 삼았던 기업의 측정 가치 자체가 정확하다면 우리가 내린 결론도 정확할 것이라고 확신한다.

1. 채권가격에 대한 궁금증
- 비논리적 근거에 따라 거래되는 증권
- 투자자의 오해
- 일부 외국 주식의 변칙성

대체로 사람들은 시장의 검증 과정과 그 결과에 한 치의 오류도 없으리라 생각한다. 경제학자들은 시장에 모여든 수천 명의 매수자와 매도자가 각자의 이해에 맞춰 가격을 조율해 나가다 마침내 서로 동의하는 선에서 각 상품의 정확한 가격이 결정된다고 본다. 특히 증권시장에서는 티커(시세 변동 표시 장치)를 곧 ‘법’으로 간주하기 때문에 사람들은 종종 증권의 가치가 가격을 결정하는 것이 아니라 역으로 가격이 증권의 가치를 결정한다고 생각한다.
그러나 시장이 정말 정확한 메커니즘에 따라 움직이는 곳이라면 가격이 증권의 가치를 결정한다는 생각을 끝까지 밀고 나가기는 어려울 것이다. 주식 시세표나 채권 시세표 모두에서 예측 불허의 변동성을 발견할 수 있으나 아무래도 채권 시세표 쪽이 직접적인 비교가 용이 하므로 이 부분을 조사 대상으로 하는 것이 나을 것 같다. 같은 기업에서 발행한 두 가지 채권이 서로 다른 가격으로 거래되는 경우에는 이러한 비교가 더욱 쉬워진다. 최근에 이루어진 포괄적 채권가격 재조정은 일반적 수준을 넘어서는 불일치 상황을 일으켰으므로 이러한 상황은 투자자들에게 평범한 수준의 이익을 내는 증권에서 이익을 더 많이 내는 증권으로 갈아탈 기회를 더 많이 제공하고 있다. 다음에서 이러한 비정상적인 몇 가지 사례에 관한 논의를 전개할 것이다.
우선 로릴라드(Lorillard: 담배회사-옮긴이)가 발행한 1944년 만기 채권(이자율 7%)과 1951년 만기 채권(이자율 5%)을 살펴보도록 하자. 이 기업의 자산에 대한 청구권은 이자율 7% 채권이 5% 채권보다 선순위이고 액면가는 5% 채권을 기준으로 매겨지지만 두 채권 모두 5.62%의 수익률로 118달러에 판매됐다.
투자자의 오해
표면금리(이자율) 7% 채권은 후순위 채권보다 수익률이 0.63%가 더 높다. 게다가 7% 채권은 발행 규모는 더 적고 만기는 더 가깝다. 이러한 차이는 물론 액면가보다 높은 가격에 거래되는 채권을 무조건 싫어하는 일반 대중의 편견에서 비롯된 것이다. 투자자들은 1,000달러짜리 채권을 1,180달러를 주고 매수하면 180달러를 손해 보는 것으로 생각한다. 그러나 이러한 생각이 잘못됐다는 사실은 다음과 같은 예로도 분명히 확인할 수 있다. 1,180달러를 투자해서 연간 5%의 수익률(후순위 채권의 수익률)을 실현하려면 1년에 59달러의 수익만 실현하면 된다. 그러나 7% 채권은 채권 단위당 70달러를 지급하기 때문에 여기서 연간 11달러의 잉여금이 발생하게 된다. 이자 부분을 고려하지 않는다 해도 만기 때가 되면 이 금액이 300달러가 되는데 이는 애초에 지급했던 프리미엄(할증금) 180달러(채권 단위당)보다 120달러나 많은 것이다. 이 잉여금에 이자까지 추가된다면 채권 단위당 이익률은 이보다 더 커질 것이다.
반대 사례
할증 채권(premium bond)에 대한 부정적인 편견과 정반대되는 사례를 볼티모어 앤드 오하이오(Baltimore & Ohio) 철도회사가 발행한 1933년 만기, 이자율 4.50%인 전환사채(convertible bond)와 1995년 만기, 이자율 5%인 일반 차환채권(refunding bond)에서 찾아볼 수 있다. 두 종류의 채권 모두 같은 담보에 의해 보증을 받고 있다. 차이점이 있다면 이자율 4.50%의 수익률은 5.70%이고 87.50달러에 거래되는 반면에 이자율 5% 차환채권은 240.75달러에 거래되지만, 수익률은 5.16%에 불과하다는 점이다. 전환사채는 전환 특성이 부여돼 있어 시간이 흐르면 그 가치가 더 높아질 것으로 기대되고 또 만기가 훨씬 가까우므로 시장가격의 안정성도 높다. 또한, 현재 유통되고 있는 채권, 즉 미상환 채권 규모에 따라 채권의 발행 규모가 제한되는 반면 차환채권의 발행 규모는 거의 제한 없이 증가할 수 있다(실제로 차환채권의 발행으로 전환사채의 회수가 이루어진다.).
이러한 불일치 상황은 크게 두 가지 측면에서 이해할 수 있다. 첫째, 투자자들은 대개 표면금리 5% 이표채(coupon bond)를 선호하는 것 같다. 80달러에 매수한 표면금리 4% 이표채는 액면가대로 거래되는 5% 이표채보다 절대 열등한 채권이 아니므로 5% 이표채를 무조건 선호하는 것은 결코 합리적인 태도라고 볼 수 없다. 둘째, 사람들은 채권 수익률(yield)에는 할인가로 매수한 채권의 액면가 상환이 반영된 것이라는 사실을 간과하는 경향이 있다. 이들은 채권을 만기일까지 보유할 생각이 없으므로 액면가 상환을 계산에 넣지 않는다는 것이 일반적인 생각이다.
그러나 이러한 생각은 잘못된 것이다. 적어도 할인된 부분을 보충하기 위해 채권을 만기일까지 보유해야 할 필요는 없기 때문이다. 일반 조건 혹은 특수 조건에서 채권의 수익률이 해마다 증가하지 않는 한 만기가 다가올수록 채권의 시장가치는 액면가에 점점 가까워져야 한다. 장기 채권은 채권가격이 해마다 얼마나 오르는지를 가늠하기 어렵지만, 단기 채권이나 중기 채권은 가격 상승 부분을 분명하게 확인할 수 있다. 이러한 맥락에서 이자율 4.50%인 볼티모어 앤드 오하이오(이하 ‘B&O’)의 전환사채는 액면가를 12달러 웃도는 가격 상승분이 13년이라는 비교적 짧은 기간에 걸쳐 실현되어 이것이 수익률을 한껏 상승시키는 역할을 한다.
상당히 특이한 점은 대개 투자자들은 할인 가격에 추가 수익률 부분이 포함됐다는 사실을 완전히 무시할 뿐만 아니라 할증 가격으로 채권을 매수하는 것 또한 극도로 싫어한다는 사실이다. 로릴라드 채권(이자율 7%)에 지급한 액면 초과 금액 180달러는 1941년이 되면 모두 상쇄돼버린다는 사실에는 민감하면서도 볼티모어 앤드 오하이오의 전환사채 할인 부분인 120달러가 1933년이 되면 상쇄돼 버린다는 사실에는 별로 관심을 기울이지 않는다.
이 채권을 일종의 주식으로 간주했을 때 87.50달러에 거래되는 볼티모어 앤드 오하이오 전환사채의 일반 수익률은 일반 채권 이자율 5% 채권의 수익률과 같아서 할인 요소를 제거해도 상술했던 다른 이점들 때문에 이 채권의 가치가 더욱 높아진다.
볼티모어 앤드 오하이오가 최근 발행한 2년 만기 채권은 차환채권(이자율 5%)과 리딩(Reading) 주식으로 120% 담보가 되며, 만기가 이보다 긴 채권의 수익률이 5.17%인데 비해 이 신규 채권의 수익률은 5.73%가 된다. 이 채권은 적어도 1995년 만기 채권만큼의 가치는 있으며 현재와 같은 불안정한 채권시장에서는 액면가 조기 상환 때문에 가격 안정성이 더 높게 나타나는 쪽에 의존할 수밖에 없다.
시카고 밀워키 앤드 세인트 폴 채권
볼티모어 앤드 오하이오 채권과 같은 상황이 시카고 밀워키 앤드 세인트 폴(Chicago, Milwaukee and St. Paul)이 발행한 1932년 만기 채권(이자율 4.50%)과 2014년 만기 전환사채(이자율 5%) 에서 재현된다. 1932년 만기 채권은 5.65%의 수익률로 88.25달러에 거래되고 장기 채권(funded debt)인 2014년 만기 채권은 5.14%의 수익률로 97.25달러에 거래된다. 두 채권 모두 같은 담보물의 보증을 받고 있고 액면가에 따라 보통주로 전환 된다. 2014년 만기 전환사채는 전환 특성이 1926년까지 소급 연장된다는 측면에서 이점이 있다. 이는 1932년 만기 채권의 경우보다 4년이 더 긴 것이다. 그러나 이러한 특성은 1932년 만기 채권의 상환일이 더 가깝고 또 발행 규모가 제한돼 있다는 사실에 상쇄돼 버리고 만다. 따라서 이 채권의 수익률이 0.50% 이상 더 높다는 사실이 큰 이점으로 작용한다.
시카고 밀워키 앤드 세인트 폴이 발행한 채권 가운데 전술한 것과 같은 담보 조건으로 그 가치가 보증되면서 전환 특성은 없는 채권이 세 종류 있다. 수익률이 5.39%이고 93.50달러에 거래되는 2014년 만기 채권(이자율 4.50%), 수익률 5.45%에 거래가격(시장가격)이 84달러인 1934년 만기 채권(이자율 4%), 수익률 5.65%이고 89.50달러에 거래되는 1925년 만기 채권(이자율 4%) 등이 그것이다.
다른 불일치 사례
같은 담보 조건에 따라 발행된 채권이면서 상술한 것과 같은 차이점을 나타내는 경우가 또 있다. 최근에 재편된 벼인트루이스 앤드 샌프란시스코(St. Louis and San Francisco), 페레 마르퀘트(Pere Marquett), 미주리 퍼시픽(Missouri Pacific)이 각각 발행한 채권이 바로 그것이다. 1950년 만기 프리스코(샌프란시스코, 즉 세인트루이스 앤드 샌프란시스코를 의미함-옮긴이) 이자율 4%와 5%의 경우 4%는 수익률 7.05%로 61달러에 거래되고 5%는 수익률 6.48%로 80달러에 거래된다(양자 간의 수익률 차이는 0.57%). 주식으로서의 일반 수익률을 고려하더라도 4%는 수익률이 6.57%이지만 5%는 6.25%에 불과하다.
이러한 차이는 4%의 거래 규모(미상환 채권의 양)가 훨씬 더 많은 데서 비롯된 것이다. 물론 거래 규모 변수는 이러한 상황을 설명하는 한 가지 이유는 되겠지만 이러한 차이점을 완벽하게 설명해주지는 못한다. 그러나 페레 마르퀘트의 경우 1956년 만기, 이자율 4% 채권은 수익률 5.92%로 71달러에 거래되는 반면 이자율 5% 채권은 수익률 5.76%로 88달러에 거래되는데, 이자율 4% 채권의 거래 규모가 이자율 5% 채권보다 더 적다.
대개 그렇듯이 사람들은 만기가 가까운 채권일수록 더 낮은 수익률로 거래될 것이라고 기대한다. 일례로 1918년 만기 B&O 채권의 수익률은 5.12%에 불과하지만 1919년 만기 채권의 수익률은 6.15%다. 그런데 미주리 퍼시픽 채권은 이와는 좀 다르다. 미주리 퍼시픽이 발행한 1923년 만기, 이자율 5% 채권은 수익률이 6.15%이고 94.25달러에 거래되고, 1926년 시리즈는 수익률이 6.22%이고 91.50달러에 거래되는 반면 세 가지 채권 시리즈 가운데 거래 규모가 가장 많은 1960년 만기 채권은 90달러에 거래되며 수익률은 5.60% 정도에 불과하다.
아주 간단한 분석만으로도 이러한 상황의 모순을 확인할 수 있다. 만기가 가장 짧은 채권은 1923년에 액면가(가격 6달러 상승)로 상환된다. 1965년 만기 채권 시리즈가 여전히 5.60% 기준에 따라 거래된다면 이 채권은 6년 동안 0.50%의 수익밖에 내지 못할 것이다. 이 채권이 1923년 채권 수익률과 맞먹는 수준이 되려면 96달러에 거래돼야 하는데 이 경우 수익률은 5.25%에 불과하다.
덧붙여 말하자면 미주리 퍼시픽의 1938년 만기, 이자율 4% 채권은 현재 수익률 5.62%로 80달러에 거래된다. 순위가 같은 1920년 만기, 이자율 6% 신규 중기 채권이 수익률 5.70%로 현재 100.33달러에 거래되고 있음에도 여전히 1952년 만기, 이자율 5%의 GE(제너럴 일렉트릭) 채권은 수익률 4.82%로 103달러에 거래되고 있다는 사실이 매우 흥미롭다. 유틸리티 분야는 1929년 만기, 이자율 4%의 AT&T 채권은 5.37%의 수익률로 88달러에 거래되고 있지만 이후 발행된 1946년 만기, 이자율 5% 채권이 5.12%의 수익률로 98.25달러에 거래되고 있다. 이자율 4%의 채권은 뉴잉글랜드 일부 지역 저축은행들의 법정 투자 대상이라는 점이 장점으로 작용한다.
뉴욕 센트럴의 병합채권(이자율 4%)
중요한 철도회사 채권이 또 하나 있다. 바로 뉴욕 센트럴이 발행한 1988년 만기 담보부 병합채권(이자율 4%)이다. 이 채권은 2013년에 차환이 이루어지는 2013년 만기 차환채권(이자율 4.50%)보다 선순위 채권이다. 그리고 차환채권은 4.82% 수익률로 93.75달러에 거래되는 데 비해 이 채권은 발행 규모에 제한이 있는데다 수익률 5.24%로 77달러에 거래된다는 데 장점이 있다.
1931년 만기 노퍽 앤드 웨스턴 제너럴(Norfolk and Western General)의 채권(이자율 6%)과 마찬가지로 1996년 만기 병합채권(이자율 4%)이 최근에 4.72% 수익률 기준에 따라 112.88달러에 거래됐지만 후순위 채권은 4.56% 수익률로 88달러에 거래됐다.
마지막으로 관심을 외국으로 돌려 일본 정부가 발행한 1925년 만기 채권(이자율 4.50%)을 살펴보겠다. 이 채권은 두 가지 시리즈로 유통되며 여기서 ‘두 번째 시리즈’가 일본 정부가 독점하는 담배사업체의 수익금에 대해 후순위 청구권을 보유하고 있다. 그런데도 이 두 가지 채권 시리즈의 가격이 똑같게 매겨졌고 최근에는 두 번째 시리즈에 해당하는 채권이 이자율 4.50%로 실제로는 첫 번째 시리즈보다 더 높은 가격에 거래된 때도 있다. 쿠바 정부가 세수입을 담보로 하여 1903년도 채권 이후에 발행한 1914년 만기 쿠바 채권(이자율 5%)이 구(舊) 채권보다 가격이 6달러 낮게 형성됐다는 사실을 생각하면 이는 참으로 이해하기 어려운 부분이다.
흥미로운 사례
그 어떤 것보다 가장 흥미로운 불일치 사례는 무담보채권(plain bond)보다 7달러가량 낮은 가격에 거래되는 이자율 4.50%인 일본의 '저먼 스탬프드German Stamped)'라고 할 수 있겠다. 이 채권은 한때 독일 국민의 재산이었음에도 이자 지급에 관한 한 여타 채권과 똑같이 취급된다. 비록 적대국의 국민이라 하더라도 이 채권을 제시하는 것으로 원금과 이자의 지급이 보장된다. 그러나 현재 이 채권에 대한 선의의 소유자는 미국 국민이므로 이러한 사례는 사실상 적용이 불가능하다.
채권가격을 자세히 조사한다면 지금까지 설명했던 가격 불일치 사례를 얼마든지 발견할 수 있을 것이다. 본 기고문은 일반적인 관심사로 그 주제가 제한돼 있으며 유틸리티 채권에 대한 조사를 통해 투자자에게 증권 거래에 관한 더욱 유익한 정보를 제공하는 것을 목적으로 한다. 지금은 증권의 가치가 급변하는 시기이며 증권소유자들은 자신이 보유한 증권의 가치에 영향을 미치는 새로운 상황이나 환경 조건에 대해 항상 주의를 기울여야 한다. 그리
고 어떤 기회가 포착된다면 이에 맞게 자신의 증권 포지션을 과감히 변화시켜야 한다.