가치투자의 기본 개념
본질적으로 그레이엄과 도드의 가치평가와 투자관은 ‘가격과 가치 사이의 갭’을 파악한 후 그 갭을 이용해 수익을 얻는 방법에 관한 것이다. 모든 상승 기대주를 매수-보유하는 투자자들은 ‘싸게 사서 비싸게 팔려고’ 하지만, 그레이엄과 도드의 투자법을 따르는 투자자들(보통 ‘가치투자자’라고 불리다)은 ‘본질가치 혹은 내재가치’ 이하의 가격에서 매수하려고 한다. 그 결과 ‘계산착오 또는 평균보다 운이 나쁠 경우 발생하는 문제를 흡수’하기 위한 안전마진이라는 개념이 나왔다. 달리 말해 ‘주당 가치 이하의 가격에 훌륭한 경쟁력을 가진 기업’에 투자함으로써 그레이엄과 도드의 가치투자자들은 투자의 성공 가능성을 높이거나 최소한 치명적인 손실을 피한다. ---p.29

그 회사의 경제적 가치를 보다 정확하게 파악하기 위해서는 대차대조표를 조정해 재생산가치를 구한 후 ‘재생산가치에 기초한 순자산가치’를 구해야 한다. 재생산가치란 그 회사와 똑같은 회사를 만드는 데 필요한 비용과 같다. 대차대조표 분석은 모든 가치평가의 기본이고 시작이다. 그러나 가치투자 밖의 세계에서는 대차대조표 분석이 그다지 인기가 없는데, 이는 가치투자자들이 대차대조표 분석을 통해 성공적인 투자를 하고 있다는 사실을 고려하면 참으로 이해하기 어려운 현상이다. “그레이엄과 도드가 대차대조표 분석을 특히 중요시한 것은 ‘철저한’ 본질가치 분석을 추구하는 가치투자 관념을 수립하는 데 가장 크게 기여했기 때문이다.” 투자자들은 개인이 대차대조표를 어느 정도까지 조정할 수 있는지, 대차대조표 조정에 다른 전문가의 도움이 필요한 것은 아닌지를 알아야 하기 때문에 순자산가치를 구하는 일은 투자자 자신의 ‘능력범위’에 달렸다. 모든 가치평가에서 가장 중요한 것은 자신의 능력범위를 효율적이고도 효과적으로 사용하는 것이다. ---p.35

인수 후 시어스의 실적
램퍼트가 시어스를 인수한 후 시어스의 주가는 등락을 거듭했다. 2007년 주가는 193달러까지 치솟았지만 2008년 초에는 86.02달러까지 급락하기도 했다. 이런 주가 등락의 의미를 파악하기 위해 다음 사항을 고려해보자. 2008년 1월 25일 금요일, 시어스의 시가총액은 약 140억 달러로 시어스의 인수가 109억 달러보다 28% 높은 수준이었다(시어스 인수는 2004년의 사건임을 기억하자). 28%라는 수치는 램퍼트 자신이 말한 것처럼 인수에 의해 가치가 창출되었음을 보여주는 것이며, 그레이엄과 도드의 안전마진 1/3(33.3%)에 상당히 근접한 수치다.
시어스의 주가가 이렇게 등락을 보인 것은 부동산, 이익 그리고 투기적 주식시장이라는 3가지 요인이 작용했기 때문이다. 부동산 가격의 경우 신문 보도에 의하면 2008년 초 시어스의 부동산 가치는 47~100억 달러로 평가되었다. 이것은 내가 보수적으로 평가한 12억 달러보다 훨씬 높은 수준이었다. 이런 차이가 발생한 것은 미국의 부동산 붐 기간에 만연했던 투기적 과잉평가에 부분적으로 영향을 받았기 때문으로 보인다. ---p.67

가이코의 가치평가
워렌 버핏의 가이코 인수비용은 내가 계산한 주당 수익가치 69달러보다 1달러 많은 주당 70달러였다. 워렌 버핏이 가이코를 인수한 것이 주당 106.55달러의 성장가치에 기초한 것이라면, 워렌 버핏은 34.3%의 안전마진을 두엇다고 할 수 있다[(106.55달러-70달러)÷106.55달러=34.3%].
34.3%의 안전마진은 벤저민 그레이엄과 도드의 안전마진 범위인 30~33%보다 크기 때문에 워렌 버핏이 주당 70달러에 가이코를 인수한 것은 (당시 주가보다 25.6%의 프리미엄을 더한 가격이기는 하지만) 아주 훌륭한 가치투자였다. ---p.90

젠리 인수에서 얻은 교훈
젠리 인수의 최종 결과가 과연 어떤 것인지는 더 기다려봐야 하지만, 젠리 인수에서 얻을 수 있는 교훈은 분명하다. 무형적인 프랜차이즈(경쟁우위)와 성장은 가이코의 사례에서처럼 막대한 가치를 창출할 수 있다. 하지만 그 변동성 때문에 무형자산의 가치를 평가하기는 본질적으로 어렵다. 따라서 성공한 투자자나 M&A 전문가라 할지라도 무형자산을 평가할 때는 매우 신중해야 한다는 것이다.
젠리 인수와 관련해 마지막으로 언급하고자 하는 것은 워렌 버핏이 젠리 인수자금으로 버크셔 해서웨이의 주식을 사용했다는 것이다. 이는 1990년대의 ‘신경제’ 붐 당시에 매우 인기 있던 M&A 기법이었다. 따라서 워렌 버핏이 젠리 인수에 일부러 프리미엄을 지불했으며, 향후 발생할지도 모를 손실을 줄이기 위해 과대평가된 버크셔 해서웨이 주식을 인수자금으로 사용했다는 주장도 가능하다. 과대평가된 주식 가격만큼 프리미엄을 상쇄할 수 있다는 것이다. 그러나 이런 식의 투자(시장이 자신의 주식을 아주 높게 평가했기 때문에 기업인수에 더 많은 돈을 지불하는 것)는 워렌 버핏에게는 어울리지 않는 방식이다. 그럼에도 젠리의 인수와 신경제 붐 간의 상관관계는 매우 흥미로운 주제다. ---p.128

가치투자자와 거시 분석
벤저민 그레이엄은 ‘광란의 1920년대’에 발생한 ‘신시대’ 붐이 사그라진 후 이른바 담배꽁초 투자법을 제시했다. 중요한 거시경제적 사건과의 역사적인 연관이 있음에도 현대의 가치투자는 보통 시장 중립적인 시각에서 접근된다. 즉 각각의 가치투자는 일반적인 원칙만 제외하고는 시장 상황과 관계없이 이루어진다. 그런 가운데 거시경제적 사건에서 투자 기회를 찾는 전문 분야로 거시투자가 등장했다. 그레이엄과 도드의 가치투자는 미시적 투자법이기 때문에 가치투자와 거시투자 사이에는 큰 공통점이 없었다. 그럼에도 나는 가치투자자와 거시투자자들은 서로에게 배울 것이 많다고 본다. 예를 들면 비관주의 이면에 있는 거시경제적인 이유를 이해하면 “비관주의가 팽배하고 주가가 낮을 때 매수”하는 것이 더 쉬울 수 있다. 또한 거시적 통찰력은 그레이엄과 도드의 맥락에서 잠재적인 투자 기회를 찾는 데서 사용될 수 있다. ---p.153

가치투자 응용의 성공 노하우
이 책에서 소개한 가치평가 틀의 한 가지 장점은 가정과 계산들을 지속적으로 확인하고 재차 확인하게 해준다는 것이다. 예를 들면 수익가치를 계산하는 동안 자연스럽게 순자산가치 계산을 확인하게 된다. 또 외부 전문가를 활용해 예비 순자산가치 평가를 확인할 수 있고, 경영진과의 대화와 실사 과정에서 예비적으로 평가한 수익가치, 프랜차이즈 가치, 성장가치의 타당성을 확인할 수 있다. ---p.271

워렌 버핏은 투자 제안을 받기 전에 이미 자신의 스크린 기준을 통해 모든 기업을 평가하고 있으며, 사정이 허락하면 자신의 평가를 지속적으로 업데이트한다. 이렇게 해서 워렌 버핏은 어떤 거래라도 시기가 적절할 때 ‘배짱으로’ 투자결정을 내릴 수 있다.

<b>“모든 투자는 가치투자로 통한다!”</b><br/><br/>그레이엄과 버핏의 가치투자를 실전에 응용한 새로운 시각과 방법론<br/>수익 창출을 위한 새로운 투자 기회 제공<br/>주식과 채권투자 이외의 영역에서도 가치투자를 활용하려는 투자자와 사업가를 위한 실무적인 지침서<br/><br/><b>모든 투자는 가치투자로 통한다!</b><br/>이 책의 저자 조셉 칼란드로는 제너럴리에 근무하고 있을 당시 워렌 버핏이 높은 프리미엄을 지불하면서 제너럴리를 인수하는 것을 보면서 가치투자의 세계에 본격적으로 뛰어들었다. 이 책은 그레이엄과 도드의 가치투자, 특히 기업에 대한 가치평가법을 M&A와 재난투자에 활용하는 법, 그리고 미시적인 가치투자와 거시 경제 분석을 통합하여 투자에 활용하는 법에 초점을 맞추고 있다. 저자가 제공하는 재무제표 분석을 통해 기업의 내재가치 분석과 투자평가에 통찰력을 얻게 될 것이다.<br/>이 책은 전통적인 가치투자법을 다양하게 응용한 실제 사례를 보여줌으로써 투자자와 사업가들이 가치투자를 유용하게 활용할 수 있도록 하는 데 목적이 있다. 가치투자의 명저 『증권분석』에서 소개한 가치투자법을 M&A, 대안투자, 금융 전략 등 다양한 분야에 독창적이고 실용적으로 적용하고 있다. 또한 거시적 시장 환경 속에서 가치투자를 활용하는 법과 새롭게 부상하고 있는 재난투자에 가치투자를 적용하는 법에 대해서도 소개하고 있다. 저자는 ‘에디 램퍼트의 시어스 인수’, ‘워렌 버핏의 가이코와 제너릴리 인수’, ‘펩시콜라의 10억 달러 상금 이벤트’ 등의 사례들을 통해 가치투자를 어떻게 응용할 수 있을지에 대해 흥미롭게 풀어나가고 있다. <br/><br/><b>투자의 영역을 넓히고 차원을 높여라!</b><br/>1930년대 벤저민 그레이엄이 처음 가치투자를 창시한 이래 가치투자를 활용한 많은 투자자들이 나왔다. 그 중 워렌 버핏은 가장 성공적인 가치투자자로 평가받고 있다. 지난 수십 년간 가치투자를 다룬 책들은 많았지만, 대부분은 입문서로서 각각 상이한 영역에서 가치투자를 설명하였다. 그러나 이 책의 저자는 또 다른 방식으로 가치투자를 소개하기보다는 그레이엄의 투자법을 다양하게 그리고 실용적으로 응용하는 방법을 보여주고 있다. 또한 주식과 채권투자 이외의 영역까지 통합적인 시각으로 가치투자를 적용하고 있다. 이런 점에서 이 책은 특별하다. <br/><br/><b>가치투자 실전 응용 사례</b><br/>1. 가치투자를 M&A에 응용하는 법 <br/>2. 조지 소로스의 거시 분석법을 그레이엄의 가치투자에 활용하는 법<br/>3. 그레이엄의 가치평가법의 기본 개념을 ‘재난 관련 대안투자’에 응용하는 법<br/>4. 그레이엄의 가치평가법을 응용해 프랜차이즈를 평가하거나 프랜차이즈를 경영하는 데 필요한 통합적 사업 체계를 구축하는 법<br/><br/><b>가치투자 실전 응용 방법</b><br/>가치투자의 응용법은 하나의 접근 방법일 뿐 이론 체계는 아니다. 가치투자 응용법은 준비에 관한 것이다. 단계별로 보수적인 분석틀을 적용하고, 모든 조정과 계산을 철저하게 수행하며, 조정과 계산 결과를 적극적으로 확인·검토하고, 안전마진을 신중하게 평가하는 것이 가치투자 관점에서 준비가 잘된 것이다. <br/>가치투자 응용법은 자신의 능력범위를 확인하여 발전시키며, 안전마진 마인드를 갖는 것에서부터 시작한다. 이것은 가치투자를 성공적으로 적용하기 위한 가장 기본적인 요인이다. 투자자 스스로 자신의 능력을 발전시키는 것은 물론, 능력의 한계를 알아야 한다. 자신이 갖고 있는 능력의 한계를 모르면 잘못된 평가를 하고도 그것을 깨닫지 못해 실패하게 된다. <br/>가치투자 응용법이란 자신이 알고 있는 범위 내에서 체계적으로 가치평가를 하는 법이다. 이것은 장기적으로 사업 정보를 활용하는 방법으로, 다음의 원칙 내에서 실용적으로 응용될 수 있다.<br/><br/><b>가치투자의 응용 원칙</b><br/>1. 확실한 능력범위를 벗어난 투자는 하지 마라.<br/>2. 자신의 투자 기회를 확인하고, 그 기회를 체계적인 분석틀 내에서 보수적으로 평가하라.<br/>3. 항상 적절한 안전마진을 두고 투자하라. 안전마진이 없는 투자는 투기에 불과하다.<br/><br/>이 책은 가치투자에 관한 능력의 범위를 넓히고 보다 정확하고 섬세한 가치평가를 통해 투자의 차원을 한 단계 높이는 데 도움을 줄 것이다. 기업의 내재가치나 적정가치를 평가하는 방법은 여러 가지다. 가치투자자라면 그 중 한 가지 이상의 방법에는 숙달되어 있어야 한다. 좀 더 욕심을 부린다면 여러 가치평가법을 활용해 적정가치를 구하고 이를 서로 교차하여 검증해보는 것이다. 이 책에서 소개된 가치평가법은 투자자가 기본적으로 활용하거나 교차 검증에 활용할 가치평가법으로서 매우 유용하다.<br/><br/>이 책은 다양한 가치투자 응용법을 소개하고 있다는 점에서 다른 가치투자서와는 차별된다. 본질적으로 실용적인 성격을 갖는 가치투자 전략을 실제 투자에서 성공적으로 실행하는 데 이 책은 훌륭한 지침서가 될 것이다. 또한 이 책에서 소개하고 있는 가치평가법은 투자자가 활용하기에 매우 유용하다. 가치투자의 거장들처럼 생각하고 분석하는 방법을 배움으로써 새로운 수익을 창출할 수 있는 새로운 기회를 얻을 수 있을 것이다.<br/><br/><b>이 책의 구성</b><br/><br/>1장 가치투자와 가치평가의 기본<br/>그레이엄과 도드가 제시한 가치평가법의 기본 개념들을 살펴보고, 델타 어패럴에 대한 실제 주식투자 사례를 통해 가치평가법을 소개한다.<br/><br/>2장 기본 사례 가치평가의 응용<br/>에드워드 램퍼트의 시어스 인수 사례를 통해 가치평가법을 M&A에 적용하는 방법을 소개한다. <br/><br/>3장 워렌 버핏의 프랜차이즈 평가법<br/>워렌 버핏의 성공적인 가이코 인수 사례를 통해 ‘성장가치를 감안한 안전마진’에 대해 소개한다.<br/><br/>4장 프랜차이즈 평가의 허와 실<br/>워렌 버핏의 제너럴리 인수를 통해 리크스에 대해 살펴본다.<br/><br/>5장 조지 소로스의 거시 분석과 가치투자<br/>조지 소로스식 거시 분석법과 그레이엄식의 미시 분석법의 통합을 시도하고 있다. 저자는 경기주기를 8단계로 나누고 각 단계별 특징을 소개하면서, 펀더멘털(가치)과 주가(가격)의 관계가 어떻게 변화하는지 보여주고 있다. 경기주기모델을 가치투자에 어떻게 활용할 수 있는가에 대한 저자의 논의에서 많은 통찰력을 얻을 수 있을 것이다.<br/><br/>6장 벤저민 그레이엄과 재난평가법<br/>새로운 투자 수단으로 관심이 증폭되고 있는 ‘재난 관련 대안투자’에 대해 소개하고 있다. ‘펩시콜라의 10억 달러 상금 이벤트’ 사례를 통해 그레이엄의 기본 개념을 재난 관련 대안투자 영역에 확대 적용하고 있다.<br/><br/>7장 통합 전략과 가치 창출법<br/>여러 학문을 통합해 ‘프랜차이즈’를 평가하거나, 프랜차이즈를 경영하는 데 활용할 수 있는 하나의 일관되고 실용적인 사업 체계를 구축하는 방법을 제시하고 있다.<br/><br/>8장 가치투자 응용법의 실전 활용<br/>올바른 가치평가를 위해 밟아야 할 과정을 소개하고, 투자자의 ‘능력범위’를 강조하면서 가치투자의 원칙에 충실할 것을 주장하고 있다.