이 책의 다음 장에서는 억만장자들이 막대한 재산을 잃게 만든 가장 흔한 실수들을 살펴본다. 대표적인 사례로는 지나치게 많은 위험을 감수하거나 너무 적은 위험만 감수하는 것, 감당할 수 있는 수준을 초과하여 지출하는 것, 그리고 재산의 변화에 맞춰 지출을 조정하지 않는 것을 들 수 있다. 무엇보다도 이들은 일관된 원칙에 따라 의사결정을 내리지 못했다. 당시 유행하던 투자처를 쫓다가 열기가 식으면 바로 포기하거나, 기대수익률의 변화에 맞춰 지출 수준을 조정하지 않거나, 좋지 않은 조언에 막대한 수수료를 지불하는 일이 반복되었다. 흥미로운 점은 나쁜 투자 대상을 선택하는 것이 흔한 실수가 아니라는 사실이다. 억만장자들이 사라진 이유는 투자 환경이 열악했기 때문이 아니다. 오히려 20세기는 투자자들에게 매우 유리한 시기였다. 1900년부터 2022년까지 미국 주식시장은 연평균 10%의 세전 수익률을 기록했다. 1900년에 투자한 100만 달러는 2022년 말에는 약 1,000억 달러로 불어나 무려 10만 배에 달했을 것이다. 문제는 투자자들이 관심을 잘못된 곳에 집중하고 있다는 점이다. 우리는 자연스럽게 무엇을 사고팔 것인가에 관심을 갖게 된다. 금융 매체 역시 대부분 이 질문에 초점을 맞추기 때문에 무엇에 투자할지를 가장 중요한 결정으로 여기기 쉽다. 그러나 실제로 더 중요한 질문은 따로 있다. 바로 ‘얼마나 투자할 것인가?’이다.
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투자 규모를 잘못 판단하는 실수는 젊고 자신감 넘치던 채권 차익거래 트레이더들이나 20세기 초의 부유한 가문들에만 해당하는 이야기일까? 안타깝게도 투자 규모와 위험을 제대로 관리하지 못해 손실을 입는 사례는 지금도 끊이지 않고 있다. 실제로 개인 투자자들의 수익률은 절대적인 성과뿐만 아니라 위험을 고려한 성과에서도 시장 수익률을 크게 밑돌고 있다. 높은 수수료가 원인일 때도 있지만, 위험을 지나치게 많이 또는 적게 감수하거나 매매 시점을 잘못 판단하는 경우도 흔하다. 캘리포니아 대학교의 브래드 바버(Brad Barber) 교수와 테란스 오딘(Terrance Odean) 교수가 발표한 연구, 『Trading Can Be Hazardous to Your Wealth (잦은 주식 거래는 재산에 위험이 될 수 있다)』에 따르면 주식을 적극적으로 매매한 개인 투자자들은 시장 수익률보다 연간 약 6% 낮은 수익률을 기록했다. 또 다른 연구에서는 뮤추얼펀드 투자자들이 실제로 거둔 수익률이 같은 펀드를 단순히 ‘매수 후 보유(Buy and Hold)’했을 때 얻을 수 있었던 수익률보다 연간 몇 퍼센트 낮은 것으로 나타났다.
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널리 알려진 이야기에 따르면 애플의 아이튠즈(iTunes)와 스포티파이(Spotify)는 재생목록의 곡을 무작위로 재생하는 알고리즘을 일부러 완전히 무작위가 아니도록 조정했다고 한다. 초기에는 곡을 실제로 무작위로 재생했지만, 오히려 재생 순서가 무작위처럼 느껴지지 않는다는 사용자들의 불만이 많았기 때문이다. 2017년 우리는 설문 조사를 통해 앞면이 나올 확률이 50%인 일반적인 동전과 60%인 동전을 구별하려면 몇 번이나 던져야 하는지 물었다. 단순히 두 동전을 구별하는 것이 아니라, 통계적으로 95%의 신뢰도를 확보하려면 얼마나 많은 동전 던지기가 필요한지를 묻는 질문이었다. 응답자의 약 30%는 10번 이하로 충분하다고 답했으며, 약 절반은 30번 미만이면 된다고 생각했다. 그러나 정답은 143번이었다. 우리를 포함한 대부분의 사람은 처음 이 결과를 접했을 때 놀라움을 감추지 못했다. 사람들은 지나치게 적은 관측 결과만으로도 성급하게 결론을 내리는 경향이 있다. 행동경제학에서는 이러한 인지적 편향을 ‘소수의 법칙 편향(law of small numbers bias)’이라고 부른다.
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동전 던지기와 주식시장 투자에는 많은 차이가 있지만, 몇 가지 공통점도 발견할 수 있다. 지난 50년 동안 미국 주식시장은 단기 국채보다 연평균 약 7.5% 높은 수익률을 기록했으며, 연간 수익률의 변동성은 약 18%였다. 이 기간의 위험 대비 수익 성과는 초과 수익률을 변동성으로 나눈 값인 약 0.4로 요약할 수 있다. 앞면이 나올 확률이 70%, 뒷면이 나올 확률이 30%인 동전도 이와 비슷한 비율을 보인다. 지난 반세기 동안의 미국 주식시장 수익률은 앞면이 나올 확률이 70%인 동전을 50번 던진 결과와 대략적으로 비유할 수 있다. 미국 주식시장에 매우 유리했던 50년이었다!
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마리아 코니코바(Maria Konnikova)가 프로 포커를 배우는 과정을 기록한 『블러프(The Biggest Bluff)』에서 세계적인 포커 플레이어 에릭 세이델(Erik Seidel)은 최고의 포커 플레이어들 조차 자금 관리에 실패해 결국 파산하는 경우가 많다고 설명한다. 우리가 이해하기로는 세이델의 말은 뛰어난 포커 플레이어가 실력이 부족한 플레이어들과 달리 평균적으로 수익을 낼 능력이 있음에도 지나치게 공격적으로 베팅한다는 뜻이다. 뛰어난 실력 덕분에 승리하는 횟수가 패배하는 횟수보다 많아 자산을 늘리는 효과를 얻지만, 과도한 베팅 규모에서 발생하는 변동성 드래그 때문에 결국 파산하고 만다는 것이다.
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최적의 베팅 규모를 결정하는 또 다른 방법은 벨 연구소(Bell Labs)의 물리학자 존 켈리(John Kelly)가 1956년에 발표한 논문에서 찾을 수 있다. 켈리는 정보이론(information theory)3에 관한 연구를 통해 자산의 성장률을 극대화 하는 베팅 전략을 소개했다. 그는 결과가 승패로만 나뉘는 베팅에서 보유 자산의 얼마를 걸어야 하는지 연구하다가 그 역시 기대 자산을 극대화하는 것은 합리적인 목표가 아니라는 결론에 도달했다. 대신 그는 자산의 성장률을 극대화하는 방법을 제안했다. 그는 베팅 조건을 기반으로 자산 성장률을 최대화하는 최적의 베팅 규모에 대한 공식을 도출했는데, 이 공식은 오늘날 ‘켈리 공식(The Kelly Criterion)’으로 알려져 있다.
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일론 머스크(Elon Musk)는 레버리지를 활용해 테슬라에 자산의 상당 부분을 집중 투자하면서도 스페이스X(SpaceX)와 트위터에도 막대한 지분을 보유하고 있다. 실제로 소셜미디어에서는 전 재산을 테슬라 주식에 투자한 이른바 ‘테슬라 올인’ 투자자들을 쉽게 찾아볼 수 있다. 이들 중 상당수는 테슬라 주식 투자로 엄청난 부를 축적했다. 큰 위험을 감수한 끝에 막대한 부를 일군 투자자들이 자신의 투자 비중을 적절히 조정하는 데 어려움을 겪는 것도 그리 놀라운 일이 아니다. 테슬라 주식은 상장 이후 연간 약 60%의 높은 변동성을 보여왔다. 그렇다면 전 재산을 투자하는 결정을 정당화 하려면 향후 수익률을 얼마나 낙관적으로 전망해야 할까? 머튼 비중 공식에 위험회피계수 2를 적용하면, 보유 자산 전부를 테슬라 주식에 투자하기 위해서는 연간 기대 수익률이 72%에 달해야 한다. 실제로 테슬라 주식은 2010년 6월 상장 이후 2021년 11월까지 연평균 약 60%의 수익률을 기록했으므로 과거 실적만 놓고 보면 이러한 기대가 터무니없는 수준은 아니다. 만약 테슬라 주식의 기대 수익률이 무위험 수익률보다 연간 약 12% 높다고 예상한다면 어떨까? 이 경우 머튼 비중에 따른 적정 투자 비율은 보유 자산의 약 17%에 불과하다.
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적은 기대 수익을 위해 얼마를 베팅할지 고민하는 것이 실제 투자와 무관해 보일 수 있지만 이러한 계산은 성공적인 마켓메이커(market-maker), 초단타 트레이딩 회사, 전문적인 수요 예측 사업 등의 근간이 된다. 자본금이 100억 달러인 월스트리트의 트레이딩 데스크는 다른 거래들과의 상관관계가 낮아 손실 위험을 분산할 수 있다면, 기대이익이 20,000달러에 불과하더라도 1,000만 달러 규모의 위험을 감수하는 거래에 기꺼이 참여할 수 있다. 서로 상관관계가 낮은 거래 기회를 대규모로 찾아내는 것이 어렵기 때문에 금융회사들은 경쟁사에 자신들의 거래 전략이 알려지지 않도록 철저히 비밀을 유지한다. 르네상스 테크놀로지스의 전 공동 CEO인 로버트 머서(Robert Mercer)는 역사적으로 그러한 거래가 50.75%의 승률을 기록했다고 말한다.4 르네상스 테크놀로지스는 이처럼 근소하게 유리한 기회를 최대한 많이 찾아내고 투자 규모를 적절히 조절함으로써 1988년부터 2021년까지 연 60%가 넘는 복리 수익률을 기록할 수 있었다.
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물론 기대 수익률이 시간의 흐름에 따라 변한다는 사실을 아는 것만으로는 충분하지 않다. 현명한 투자 결정을 내리기 위해서는 기대 수익률이 어떻게 변화하는지 합리적으로 추정할 수 있어야 한다. 다행히 주요 자산군의 기대 수익률 변화를 어느 정도 예측할 수 있다는 근거가 존재한다. 전체 주식시장의 기대수익률을 추정하는 데 가장 널리 사용되는 지표는 실러의 ‘경기조정주가수익비율(Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio, CAPE)’이다. CAPE가 높다는 것은 최근 10년간의 기업 이익을 인플레이션(물가상승률)으로 조정한 평균값에 비해 현재 주가가 상대적으로 높다는 뜻이다. 따라서 CAPE가 높을수록 향후 주식시장에서 기대할 수 있는 수익률은 낮아지는 경향이 있다. 이러한 관계는 논리적으로도 이해할 수 있으며, 수십년간 축적된 과거 데이터에서도 확인된다. 다만 이 지표가 보여주는 관계는 개별 종목이나 특정 산업이 아닌 전체 주식시장을 대상으로 한다는 점에 유의해야 한다.
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모멘텀을 변형한 여러 전략도 비슷하거나 더 우수한 과거 성과를 보였지만 그만큼 전략이 복잡해지고 결정해야 할 매개변수도 많아진다. 모멘텀과 밀접하게 관련된 또 다른 접근법은 ‘손절매(stop-loss)’ 전략이 있다. 이 전략은 모멘텀 전략만큼 단순하면서도 과거에 비슷한 성과를 기록했다. 조지 소로스(George Soros), 폴 튜더 존스(Paul Tudor Jones), 루이스 베이컨(Louis Bacon), 앨런 하워드(Alan Howard) 등 성공적인 매크로 헤지펀드 트레이더들도 손절매의 중요성을 강조해 왔다. 잭 슈웨거(Jack Schwager)는 『시장의 마법사들(Market Wizard books)』 시리즈에서 인터뷰를 마칠 때마다 “성공적인 트레이더가 되려는 사람에게 어떤 조언을 해주고 싶은가?”라고 질문했다. 인터뷰에 응한 트레이더의 4분의 3이상은 다음과 같이 답했다. “손실은 일찍 줄이고 수익은 길게 가져가라”
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욕망의 크기와 위험회피 성향은 사람마다 천차만별이며, 같은 사람이라도 대상과 상황에 따라 수시로 변한다. 어느 정도의 위험회피 성향이 옳고 그른지에 대한 정답은 어디에도 존재하지 않는다. 저자 중 한 사람인 제임스는 피자를 조금만 먹어도 금방 배가 부르지만, 유대인의 전통빵인 할라(challah bread)는 끝없이 먹을 수 있다. 이는 제임스는 할라보다 피자에 대해 훨씬 더 위험회피 성향을 보인다는 것을 의미한다. 제임스는 피자를 추가로 먹어도 큰 만족감을 느끼지 못하기 때문에, 위험을 감수하면서까지 피자를 더 먹을 이유가 없다. 이 책에서는 주로 돈과 관련된 위험회피 성향을 다룬다. 누구나 적은 돈보다 많은 돈을 선호하지만, 자산이 늘어날수록 추가로 얻는 돈의 가치는 점점 줄어드는 경향이 있다. 첫 100만 달러는 인생을 바꿀 수 있지만, 두 번째 100만 달러의 영향은 상대적으로 작으며, 세 번째 100만 달러의 영향은 그보다 더 작다. 이처럼 자산이 증가할수록 추가적인 부에서 얻는 만족감이 줄어들기 때문에, 우리는 큰 손실을 감수하는 데 더욱 신중해진다.
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나심 탈레브(Nassim Taleb)는 『스킨 인 더 게임(Skin In The Game, 2018)』에서 “자기 돈으로 10억 달러를 잃는다면 그것도 존경할 만한 일이다”라고 말했다. 하지만 다른 투자자들에게 자신의 헌신을 보여주려다가 정작 자신에게 가장 유리한 선택이 무엇인지 놓쳐서는 안 된다. 우리는 빅터의 사례처럼 자신의 재산과 위험회피 성향에 맞춰 투자 규모를 결정하는 것만으로도 다른 투자자들에게 충분한 신뢰를 줄 수 있다고 생각한다. LTCM의 투자 결정과 흥망성쇠, 관련 인물들에 대한 이야기는 이미 여러 책과 기사에서 충분히 다뤄졌다. 대표적으로 『천재들의 실패(When Genius Failed)』와 『돈의 발명(Inventing Money)』이 있으며, 1999년 1월 《뉴욕타임스》에 실린 마이클 루이스(Michael Lewis)의 장문 기사 [그 똑똑한 양반들은 어쩌다 망했나?(How the Eggheads Cracked?)]도 있다. 하지만 여기서는 지금까지 거의 알려지지 않았으면서도 헤지펀드 투자자와 운용자뿐 아니라 다른 사람들에게도 중요한 교훈을 주는 이야기에 집중하려 한다. 당시 출간된 책과 기사들이 전직 LTCM 파트너들의 협조를 받지 못했기 때문에, LTCM의 실패에서 배울 수 있는 가장 중요하고 실질적인 교훈 중 하나가 간과되었다. 바로 LTCM의 파트너는 자신의 재산을 얼마나 펀드에 투자하는 것이 적절했는가라는 문제다. 즉, LTCM 파트너들은 얼마나 많이 투자해야 했는가? 더 구체적으로 말하면, 빅터는 자신의 재산 가운데 얼마를 LTCM 펀드에 투자했어야 했을까?
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