시골의사 박경철 - 이책은 침체장의 역사를 통해 시장를 보는
안목을 길러주어 투자를 결정하는데 큰 도움을 줄것이다

미국 증시를 과학적으로 분석한 최초의 책
「월스트리트저널」기사 7만 건을 추적해 완성한 역작


“이 책은 앞으로 투자의 고전으로 자리잡을 것이다”-마크 파버

최고의 매수 시기를 포착하고 싶은가? 그렇다면 ‘침체장(Bear Market)’을 살펴보라.

지난 100년 동안의 미국 증시 가격 움직임을 추적해온 증권맨이 있었다. 유명증권사 CLSA의 고문, 러셀 내피어가 바로 그 주인공으로, 그는 2년간 〈월스트리트저널〉 기사 7만 건을 분석하면서 『베어마켓(원제: Anatomy of the Bear)』을 집필했다. 이 책에서 그는 미국 금융의 역사 속에서 침체장과 강세장이 어떻게 맞물려 움직여 왔는지, 또 침체장 바닥에서 시장과 투자자, 전문가들이 어떤 신호를 보여주었는지를 실증적으로 밝혀냈다.
내피어는 저평가에서부터 고평가에 이르기까지 과거 4번의 거대한 침체장을, 주가지수가 가장 낮았던 시기가 아닌, 저점 이후의 수익률이 가장 높았던 때인 1921년, 1932년, 1949년, 1982년으로 잡았다. 이 시기는 주식을 사기 가장 좋았던 시기와 일치한다.
이 4번의 하락장에서는 물가하락세가 멈추고 안정되기 시작했으며, 경기가 회복되고 있다는 소식이 주식시장에서 관심을 끌지 못했고, 공매도 잔고가 증가했다. FRB가 금리를 인하했고 국채시장이 강세를 보였다.
이는 침체장의 바닥을 판단할 때 반드시 점검해야 할 신호들로서, 모든 침체장에서 이러한 신호가 나타난 것은 아니었지만 다행히도 침체장 바닥에서는 대부분의 신호들이 비슷하게 나타났다.
1987년 미국의 ‘블랙먼데이’와 1997년 아시아 외환위기를 예견했던 원조 ‘닥터둠(Dr. Doom)’ 마크 파버는 러셀 내피어의 이 책에 대해 “나는 역사적으로 주가가 어떻게 변해왔는지에 대한 지식과 광범위한 이래를 습득하는 것이야말로 지금 이 순간 펀드매니저와 증권중개인, 기업의 자산운용가(트레이더) 등에게 최고의 투자가 될 것이라고 생각한다”면서 “이 책이 그런 사람들과 금융시장을 공부하는 학생들에게 투자의 고전으로 자리잡을 것이라고 믿어 의심치 않는다”고 극찬했다.
시골의사 박경철 원장은 말한다. “우리가 늘 간과하는 것은 종목을 거래하는 장소가 바로 시장이라는 사실이다. 때문에 시장의 질을 이해하지 않고 단순히 대상만 바라본다는 것은 홍수에 낚싯대를 드리우는 것과 같은 일이기도 하다. 이 책은 전체 시장을 부감하는 눈을 길러줄 것이다.”
우리는 여전히 2000년 3월부터 시작된 거대한 침체장 가운데 있다. 그렇다면 이 침체장은 언제 끝날까? 주식시장은 얼마나 더 내려갈까? 증시가 바닥을 쳤는지 여부는 무엇으로 판단할 수 있을까? 물가하락이 끝나면서 안정되면 침체장이 끝난다고 했는데, 그럼 지금은 어떤 지점에 있는 것일까? 답은 이 책에 담겨 있다.

지난 100년간 미국 증시 사상 4번의 거대한 침체장을 분석

주식시장에서 쓰이는 말 중에 덩치가 우람한 두 동물이 상징적으로 자주 등장하는데, 그것은 바로 곰(bear)과 황소(bull)이다. 특히 베어마켓(Bear Market)은 시장이 퇴조기에 있을 때, 즉 침체장(혹은 약세장)을 뜻하고, 불마켓(Bull Market)은 시장이 기지개를 켜면서 욱일승천하는 기세로 뻗어나갈 때, 즉 강세장을 가리킨다.
어떤 연유로 곰이 침체장의 상징으로, 황소가 강세장의 상징으로 쓰이게 되었는지에 대해서는 설이 분분하다. 하지만 소는 상대를 공격할 때 뿔을 위로 치받는 자세를 취하기 때문에 상승세를 뜻하고, 곰은 앞발을 쳐들어 아래로 내리치는 자세를 취하기 때문에 하락세를 뜻하는 말로 굳어졌다는 것이 통설이다. 그래서 여의도의 어느 증권회사 빌딩 앞에는 주식시장이 잘 되기를 바라는 뜻에서 황소 상을 조각해 놓은 곳도 있고, 지난해 미국에 금융 위기가 발발했을 때는 주식 투자로 손해를 본 투자자들이 곰 가면을 쓰고서 거리에서 항의시위를 벌이기도 했다.
주식시장은 기본적으로 오름과 내림, 즉 등락이 일상적이기 때문에 주식의 가격이 하락할 때를 무조건 베어마켓이라고 하지는 않는다. 베어마켓이라고 할 때는 일시적으로는 주가가 오를수도 있지만 장기적으로 전체적인 흐름이 하락세에 있고 투자에 참여한 사람들의 심리가 비관적인 분위기로 팽배해있을 때를 말한다.

이번에 출간된 『베어마켓』(원제 Anatomy of the Bear)은 바로 그러한 침체장을 연구의 대상으로 삼아, 주식시장의 변화의 법칙을 밝혀보려는 야심찬 시도라고 할 수 있다. 유명증권사 CLSA의 고문, 러셀 내피어는 2년간 〈월스트리트저널〉 기사 7만 건을 분석하면서 미국 금융의 역사 속에서 침체장과 강세장이 어떻게 맞물려 움직여 왔는지, 또 침체장 바닥에서 시장과 투자자, 전문가들이 어떤 반응을 보였는지를 실증적으로 밝혀냈다.
1987년 미국의 ‘블랙먼데이’와 1997년 아시아 외환위기를 예견했던 원조 ‘닥터둠(Dr. Doom)’ 마크 파버는 러셀 내피어의 이 책에 대해 “나는 역사적으로 주가가 어떻게 변해왔는지에 대한 지식과 광범위한 이래를 습득하는 것이야말로 지금 이 순간 펀드매니저와 증권중개인, 기업의 자산운용가(트레이더) 등에게 최고의 투자가 될 것이라고 생각한다”면서 “이 책이 그런 사람들과 금융시장을 공부하는 학생들에게 투자의 고전으로 자리잡을 것이라고 믿어 의심치 않는다”고 극찬했다.

저자인 러셀 내피어는 이 책을 저술하면서 기존 연구들과는 두 가지 점에서 확연히 차별화되는 입장을 견지했다. 우선 그는 현대 자본시장을 다룬 이론들이 과거의 역사를 무시하고 현재의 구조와 현상에만 치중하는 것에 거부감을 가졌다. 반면 금융에 관한 역사를 다룬 책들은 현실의 구체적인 구조와 조건을 등한시하고 묵은 데이터에만 의존하는 것에 불만을 품었다. 저자는 그 둘을 결합하지 않으면 제대로 된 시장의 분석과 예측은 나올 수 없다는 사실을 확신했던 것이다. 여기에 덧붙여 그가 착안한 또 다른 점은 주식시장이 자신의 모습을 날 것 그대로 보여주는 것은 상황이 좋을 때, 즉 강세장에서가 아니라 시장이 가장 열악해졌을 때, 즉 침체가 가장 극심했을 때 주식시장의 본모습을 그려낼 수 있다고 본 것이다. 그래서 그는 미국 증시 100년 사상 침체가 가장 심했던 4번의 시기를 잡아낸 다음, 당시 증시와 관련된 데이터는 물론이고 침체장이 바닥을 쳤을 때를 전후로 앞뒤 2개월치씩의 〈월스트리트 저널〉 기사 총 7만건을 분석하기 시작했다. 신문 기사를 자료로 삼는 것은 기존 연구자들이 기피했던 것이지만, 저자는 신문 기사야말로 당시의 시장 상황을 생생하게 읽을 수 있고 투자자들과 정책입안자들의 문제의식과 고민, 그리고 생생한 숨결을 느낄 수 있다고 믿었다. 이처럼 지난 100년간의 데이터와 신문 기사를 분석한 결과, 저자는 주식시장의 바닥이 언제인지를 알 수 있는 지표가 있다는 것을 밝혀낸 것이다. 이를 통해 기존의 연구자들과 주식시장 참여자들이 갖고 있는 상식들이 얼마나 오류와 편견에 차 있는지도 들춰내 보인다.

침체장의 바닥을 알면 최고의 투자시점이 보인다

주식시장에서 ‘바닥’을 안다는 것은 수익률을 극대화하는 투자시점을 알 수 있다는 것과 같기 때문에 상당한 중요하다. 가격이 가장 낮을 때 살 수 있다는 것은 수익을 극대화하는 가장 1차적인 조건인 것이다. 최소한 손해는 절대 보지 않는다는 말이다. 반대로 속된 말로 ‘상투를 잡는 것’, 즉 가격이 최고점일 때 사면 무조건 손해를 보게 돼 있다.
그런데 이 책에서 그 비결을 제시하고 있는 것이다. 물론 이 책은 거시적으로 주식시장의 변화를 다루고 있기 때문에 특정 종목의 가격 변화와 구입 시기에 대해서는 별다른 코치가 되지 못한다. 어쩌면 특정 종목의 움직임을 정확히 예측한다는 것은 이전에도 그렇고 앞으로도 그렇듯이 늘 리스크가 따를 수밖에 없고, 틀릴 가능성을 안고 있는 확률적인 게임일 수밖에 없다. 하지만 특정 종목을 구입할 때도 전체 시장의 변동 상황과 향후 움직임을 얼마나 제대로 읽어내느냐에 따라 영향을 받을 수밖에 없다. 이 책은 바로 그런 용도로 쓰일 수가 있는 것이다. 시골의사 박경철 원장의 말처럼, “우리가 늘 간과하는 것은 종목을 거래하는 장소가 바로 시장이라는 사실이다. 때문에 시장의 질을 이해하지 않고 단순히 대상만 바라본다는 것은 홍수에 낚싯대를 드리우는 것과 같은 일이기도 하다.”
저자가 택한 미국 증시 사상 4번의 거대한 침체장은 1921년 8월과 1932년 7월, 1949년 6월과 1982년 8월이다. 왜 그 시기를 꼽았는지 저자의 말을 들어보자.
“시장의 붕괴가 끝나고 호황이 시작되는 순간을 파악하는 것은 매력적인 주제이다. 그 순간을 꼭 짚어낼 수 있다면 손실은 최소화하면서 반대로 이익은 극대화할 수 있을 것이다. 활용하기 쉬운 자료들이 많고 가장 큰 금융시장이라는 점에서 영국이 아닌 미국을 선택했고, 미국의 침체장 가운데 어떤 침체장이 가장 완벽한 이야기를 전달해 줄까 고민했다. 침체장의 바닥은 이후 몇 년간 최고의 수익률을 선사해준다. 그런 바닥은 최소한 실전에서 나온 실질적인 결과를 보여준다는 점에서 장점이 있다. 미국 주식을 사기에 가장 좋았던 세 번의 시기는 미국 증시가 가장 쌌던 해였고 그것은 1921년 8월과 1932년 7월, 1949년 6월과 1982년 8월이었다.” 한마디로 미국 증시 사상 최고의 수익률을 보인 4번의 시기가 바로 그 때인 것이다.
그럼 미국 증시에서 이후의 침체장의 바닥은 언제 올까. 저자는 지난 침체장들에 대한 연구를 토대로 미국 증시가 현재 침체장 와중에 있으며 ‘바닥’에 아직 도달하지 않았다고 하면서 2014년쯤이 돼야 침체장이 바닥을 칠 것이라고 내다보았다.

침체장 바닥을 예고하는 지표들

저자는 침체장 바닥을 예측할 수 있는 지표와 기준을 몇 가지로 정리했는데 그것들을 알아보면 다음과 같다.

● q?율이 0.3이하로 떨어질 때 최고의 매수 기회를 제공한다. 지난 130년 동안 미국 주식의 q비율은 0.3에서 3 사이에서 움직여 왔는데 앞서 얘기한 4번의 약세장에서는 이 비율이 0.3 밑으로 떨어졌던 것이다. (한국 증시에서는 이런 데이터에 대한 분석이 별로 없지만 저자의 분석은 국내 투자자들도 한번쯤 참고할 필요가 있을 것이다) q비율이 최고점에서 최저점으로 내려가는 데는 평균 9년이 걸린다. 한편 1929～32년의 침체장을 제외하면 주식의 가치가 조정되는 평균 기간은 14년으로 늘어난다.
(q비율: 미 예일대학의 토빈 교수가 만들어낸 지표로 기업의 시장가치를 기업의 실질 순자산으로 나눈 값)
● 주가가 회복되기에 앞서 회사채와 국채 가격이 먼저 회복되는 경향이 있다. 1932년에는 채권시장이 바닥을 치고 회복을 시작한 지 7개월 뒤에 주식시장이 바닥을 쳤다. 1921년과 1949년, 1982년 침체장 때는 주식시장이 바닥을 치기 전에 각각 14개월, 9개월, 11개월 앞서 채권시장이 바닥을 치고 회복세에 들어섰다.
● 주가가 바닥을 치기에 앞서 FRB(연방준비제도이사회)의 금리 인하가 있다. 1921년과 1949년에는 FRB가 금리를 내리고 3개월 뒤에, 1982년에는 11개월 뒤에 증시가 바닥을 쳤다. 금리 인하 이후 증시가 바닥을 칠 때까지 다우존스 지수의 하락률은 모두 20%를 넘지 않았다.
● 과거 4번의 침체장 모두 경기가 침체됐을 때 바닥을 쳤다. 또한 물가가 안정세를 보이면 이는 침체장이 곧 끝나는 시기가 도래했다는 신호로 읽을 수 있다. 상품 가격이 안정을 찾는 것이 침체장이 바닥을 치는데 중요한 요인으로 작용하는데 상품 가운데서도 구리의 가격이 안정을 찾으면 침체장 바닥이 가까웠다는 징조로 읽을 수 있다.

그럼, 미국 증시에서 이후의 침체장의 바닥은 언제 올까. 저자는 지난 침체장들에 대한 연구를 토대로 미국 증시가 현재 침체장 와중에 있으며 ‘바닥’에 아직 도달하지 않았다고 하면서 2014년쯤이 돼야 침체장이 바닥을 칠 것이라고 내다보았다.

1st 침체장: 1921년 8월
미국 주식시장은 제1차 세계대전 초기(1914년)에 상승세를 보였지만 이후 급락세로 돌아서 1921년 8월에는 다우존스 공업지수가 22년 전 수준으로 돌아가 있었다.
1921년에는 증시 전체를 대표하는 지수가 없어서 침체장을 정의하기가 지금보다 훨씬 더 어려웠다. 당시 시장의 움직임을 판단하기 위해서는 2개의 지수를 함께 봐야 했는데, 바로 다우존스 공업평균주가(현재의 다우존스 지수)와 다우존스 철도평균주가였다. 찰스 다우(Charles Dow)가 만든 2개의 지수가 변천해온 과정은 미국 주식시장 자체의 발전 추이를 고스란히 보여준다. 1893～95년 증시폭락의 위기 때 파산하거나 경영난에 처한 철도회사를 JP 모건이 사들이면서 철도산업이 다시 살아나기는 했지만, 1차대전이 끝날 당시에 대부분의 철도회사들이 국유화되면서 전쟁특수로 호황을 누리던 공업주가 활기를 띠기 시작한다. (철도주 하락은 일시적인 것으로 국유화 작업이 마무리되면 하락세도 끝날 것이라 믿은 일부 투자자들은 나중에 굉장한 손해를 봐야 했다)
이 시기의 증시를 분석함에 있어서는 당시와 지금의 금융시장이 제도적으로 어떻게 달랐는지 1914년에 도입된 미 중앙은행인 연방준비제도에 대해 먼저 살펴봐야 한다. 경제적 기본원칙대로라면 전쟁 당시 인플레이션이 전후 디플레이션으로 바뀌어야 했는데, FRB(연방준비제도이사회)가 탄력적 통화 공급을 확대하면서 반대 현상이 나타났다. 과거 경제논리에 집착하고 있던 투자자들은 1919년까지 이어진 주식, 상품의 강세장을 놓쳤다.

2nd 침체장: 1932년 7월
미국 역사상 1929～32년 같은 침체장은 결코 없었다. 주식시장은 89%가 폭락했다.
1932년 7월까지의 여정을 따라가다 보면 미국 주식시장 역사상 가장 유명한 호황장과 침체장을 함께 만나게 된다. 다우존스 지수는 1921년 8월 63.9에서 1929년 9월 381.2로 거의 500%가 급등했다. 하지만 그때부터 1932년 7월 41.22로 바닥을 치기까지 89%가 폭락했다.
1920년대 호황장은 대대적인 기술혁신과 할부판매로 이뤄진 소비자 신용의 팽창 덕분이었다. 전기산업의 급성장은 호황장을 촉진하는 3가지 핵심요인, 즉 생산성 향상?물가상승률 억제?새로운 전기제품에 대한 수요 급증 효과를 가져왔으며, 할부금융 덕분에 가전제품은 물론 GM 등 자동차 판매 또한 늘었다. 한편, 1929～31년의 증시 급락을 ‘평범한’ 침체장에서 미국 역사상 최악의 대폭락으로 바꿔 놓은 결정적 요인은 3차에 걸쳐 발생한 ‘은행산업의 위기’였다.
1932년 7월 증시가 바닥에 근접했을 때 1921년 여름과 비슷한 신호가 나타났지만 몇 가지는 매우 달랐다. 1932년에는 FRB가 재할인율을 침체장 후기가 아니라 초기에 처음 인하했다. 다른 차이점은 1932년에는 경기회복세와 가격안정세가 지속되지 못했다는 점이다. 하지만 다우존스 지수는 1932년 7월에 ?닥을 치고 다시 하락하긴 했어도 저점을 뚫고 내려가진 않았고 1932년 7월에 주식을 샀다면 향후 5년간 엄청난 수익을 올릴 수 있었다. 1921년과 1932년 침체장 사이에 상당한 차이점이 존재하긴 하지만 바닥을 나타내는 신호는 거의 똑같이 나타나 침체장의 종말과 강세장의 시작을 알렸다. 이후 다시 침체장이 도래할 때까지 주요한 변화는 뉴딜 정책으로 미국경제의 구조가 철저히 바뀌었다는 점과 금본위제가 폐기됐다는 점이다.

3rd 침체장: 1949년 6월
1930년대 초의 대공황은 투자자들의 심리에 부정적인 영향을 미쳤고, 그로 인해 1940년대 내내 주식은 적정 가치보다 훨씬 더 싼 값에 거래가 됐다.
침체장 바닥을 주가의 최저점이란 뜻으로 해석한다면 1949년이 아니라 1942년을 바닥이라고 해야 한다. 하지만 1949년에 투자했을 때 얻을 수 있는 수익이 1942년보다 훨씬 크기 때문에 1949년을 바닥으로 잡았다. 왜 1949년이 더 좋은 주식 매수의 기회였을까? 40년의 기간을 두고 봤을 때 1949년에 주식을 샀다면 1982～89년 강세장의 혜택을 받을 수 있었기 때문이다. 1942년 4월의 침체장 바닥을 무시해도 좋다고 말하는 것은 아니다. 1942년 4월에도 q비율이 0.3배 밑으로 떨어졌다. 연구 범위가 좀더 광범위했다면 충분히 포함될 수 있었던 침체장 바닥이었다.
1921년과 1932년 침체장 때와 마찬가지로 1949년에도 주가가 기업의 자산을 모두 대체하는데 드는 비용보다 70% 싸졌을 때 증시가 하락세를 멈추고 안정됐다. 1949년에는 FRB가 국채 수익률을 강제적으로 원하는 수준에 맞췄기 때문에 침체장이 마지막 국면에 도달했다는 신호로서 신용 관리의 효용성은 떨어졌다. 이 점을 제외하고는 침체장 바닥을 의미하는 모든 신호가 1921년과 똑 같았다.

4th 침체장: 1982년 8월
1949년부터 1982년까지 긴 기간 동안, 투자자들은 새로운 경험을 하게 된다. 바로 ‘물가의 구조적인 상승’에 직면하게 된 것이다. 많은 사람들은 경기가 위축되면서도 물가는 상승하는 이른바 ‘새로운 경제구조’가 주식시장에 긍정적으로 작용할 것이라고 전망했으며, 이 기간 동안 금융산업과 서비스업이 부상하기 시작했다.
흔히 주가가 10% 이상 하락하면 침체장이라고 하는데 이 정의에 따르면 1949년부터 1982년 여름까지 33년간 침체장은 16번이나 나타났다. 그러나 1982년에 주식시장이 얼마나 저평가되어 있었는지 이해하려면 33년을 한 번의 강세장(1949～1968년)과 한 번의 약세장 (1968～1982년) 으로 나눠 살펴보는 것으로 충분하다.
2차대전 후 냉전시대가 도래하면서 군산복합체의 급성장 및 M&A의 영향으로 1968년까지 강세장이 이어졌는데, 이는 재정적자가 일상화된 가운데 이루어졌다. 이때 주가가 가장 큰 폭으로 하락한 시기는 1962년 케네디 대통령 당선 이후였다. 이른바 ‘케네디 조정’ 으로, 케네디는 철강회사들의 가격인상을 반대하며 반기업적이라는 평판을 받았고 기업의 이익을 위축시킬 것이라는 전망으로 증시는 급락했다. (오히려 그 해 10월 미국을 긴장시켰던 쿠바 미사일 위기 때는 주가가 소폭 올랐다) 케네디 대통령은 경기부양책으로 케인즈식 공공지출확대정책을 폈고, FRB는 통화정책상 아무런 조치도 취하지 않았다. 물가는 계속 올랐고 공화당 출신의 닉슨 후보가 1968년 11월 대선에서 승리하면서 주가는 고점을 치고 14년간의 침체장 속으로 빠져들게 된다.
1968년부터 82년까지 침체장의 주제는 인플레이션, 그리고 인플레이션과의 싸움이었다.
1973년 4월 〈월스트리트저널〉에는 저성장 기조에서도 물가가 급격히 오르는 ‘스태그플레이션’이라는 단어가 첫 등장했으며, 74년 12월 저점에서 강하게 반등했지만 이후 82년까지 전반적으로 수익률이 부진했다. 1970년대 내내 투자자들은 달러 약세, 채권시장 약세, 주식시장 약세라는 3중 약세에 시달렸다.
앞서 1921년과 1932년, 1949년의 침체장 바닥에서는 물가안정이 침체장의 종말을 예고하는 가장 중요한 요인이었다. 앞서 3번의 침체장에서는 디플레이션이 멈추면서 증시하락 역시 막을 내렸다. 반면 인플레이션이 경제 구조로 고착화됐던 1980년대 초 침체장에서는 경기침체 속에서 인플레이션이 매우 높은 수준에서 둔화되고 있었다.
1921년과 1932년에는 금 본위제가 디플레이션이 나타나는데 주요한 역할을 했고 1949년에는 제2차 세계대전 이후 조정 과정이 디플레이션을 유발한 주요한 구조적 요인이었다. 하지만 1982년 침체장 바닥 때는 브레턴우즈 체제마저 종말을 고하면서 FRB의 통화정책을 공식적으로 제한할 수 있는 마지막 대외적 요인이 사라졌다. 또 금융시장은 거의 20여년간 치솟는 인플레이션으로 심각한 손상을 입은 상태로 FRB가 만약 다시 한번 인플레이션과의 전쟁에서 패한다면 투매를 유발하는 공황 상태에 빠질 기미였다. 하지만 놀랍게도 1982년의 침체장 바닥 역시 디플레이션의 종말과 함께 찾아왔다. 물론 1982년? 주식시장이 전반적인 물가 지수의 하락세가 멈추면서 상승 탄력을 받은 것은 아니었다. 1982년에 주식시장의 핵심적인 전환점은 1921년과 1932년, 1949년과 마찬가지로 상품 가격의 안정이었다.
한편, 채권을 살펴보면 1982년에는 1921년과 1932년처럼 회사채 시장의 바닥이 국채시장보다는 늦었고 주식시장보다는 빨랐다. 1949년에는 회사채 시장이 국채시장보다 더 빨리 바닥을 쳤지만 이는 극히 이례적인 사례로 FRB가 국채수익률을 일정 범위에서 억제하는 정책을 썼기 때문이었다. 1949년에도 국채시장과 회사채시장이 주식시장보다 더 빨리 개선되기 시작했다. 1982년 침체장 바닥의 경우 장기국채시장이 1981년 10월 첫째 주에 가장 먼저 저점을 치고 회복되기 시작했다. 무디스의 BAA 회사채 지수는 1982년 2월에야 최고점을 기록하며 가격이 바닥을 쳤다.