선진국이 이머징의 자본을 빨아들이는 시기가 강달러 사이클이고, 반대로 이머징이 선진국의 자본을 빨아들이는 시기가 약달러 사이클이다. 이머징 경기가 개선되는 데 선진국의 자본이 이머징으로 더 몰리면 이머징의 붐(boom)이 발생하고, 선진국 경기가 더 매력적인 상황이 되어 자본이 이머징을 탈출해 선진국으로 몰려가면 이머징의 버스트(bust)가 발생한다. 그래서 강달러 사이클에서 자본력이 취약한 이머징 국가들의 위기가 반복해서 발생하는 것이다. 사실 자본력만의 문제는 아니다. 괜히 선진국을 안전자산으로, 이머징을 위험자산으로 구분하는 것이 아니다. 가장 큰 차이는 통화의 차이다. 미국의 달러는 말할 것도 없고, 유로화 같은 선진국의 통화는 글로벌하게 통용되기 때문에 미국과 유럽 입장에서는 자국통화인 달러와 유로화가 이머징으로 흘러 들어간다고 해서 위기에 처하지는 않는다. 그러나 이머징 국가에서의 자본 유출은 자국통화가 아니라 달러나 유로화 위주로 자본이 유출되는 것이다. --- pp.23-24
중국은 부채의 증가속도도 문제지만 GDP 대비 총 부채비율이 미국과 비슷한 수준인 것도 문제다. 미국이랑 비슷한 것이 뭐가 문제가 되느냐고 물어보는 사람도 있을 수 있다. 선진국과 이머징 국가는 다르다. 중국이 경제대국이기는 하지만 선진국은 아니다. 이는 필자의 주관적인 판단이 아니라 주요 통계자료에도 중국은 이머징 국가로 분류된다. 위안화의 위상도 예전보다는 높아졌지만 달러와 비교할 정도는 아니다. 위안화 환율도 정부 정책의 영향이 크다. 그리고 아직까지 세계에서는 중국이 발표하는 통계를 그대로 믿지 않는다. 선진국은 이머징 대비 장기 부채 비중이 높고, 단기 부채 비중이 낮아서 유동성 위험이 적다. 또한 이자율이 낮으며 급등할 위험도 적다. 환율도 상대적으로 안정적이라서 환율 급변동에 의해 외화 부채가 급증할 가능성도 낮다. 이머징 국가에서 경제 위기 발생시 이런 차이들이 복합적으로 작용하면서 위험을 증폭시킨다. 따라서 선진국의 부채비율과 이머징 국가의 부채비율을 같은 선상에서 비교하면 곤란하다. --- p.42
2016년 말 기준 미국은 점진적으로 기준금리를 올리려 하고 있으며 장기 금리도 상승하고 있다. 각국은 초저금리를 통한 통화정책의 한계를 느끼기 시작했고, 재정정책으로 무게중심을 옮겨가고 있다. 2000년대 미국 금리의 인상 시기에는 이머징 국가들에게 별 문제가 발생하지 않아서 이번에도 괜찮을 것이라고 주장하는 사람들도 있다. 그러나 2000년대는 이머징 국가들의 부채비율이 낮았고 경상수지도 그 어느 때보다 좋았다. 선진국에서의 자금 유입도 꾸준했다. 즉 2000년대는 약달러 시기였다. 약달러 사이클에서는 미국이 금리 인상을 한다고 해서 이머징 국가들의 전반적인 위기로 귀결되지 않는다. 그러나 지금은 강달러 사이클이 진행중이고, 이머징 국가들의 부채는 급증했으며, 자금 유출도 발생하고 있다. 미국의 금리 상승을 경시해서는 안 된다. 이자비용이 문제가 아니라 전반적으로 유동성 위기가 발생할 수 있기 때문이다. 그리고 위험은 전염된다. 부채 없이는 위기도 없다. --- p.61
미국의 버락 오바마(Barack Obama) 대통령의 중요한 정책 중 하나가 해외에 진출한 기업을 미국으로 돌아오게 하는 리쇼어링(reshoring)이다. 그동안 이머징 국가의 인건비가 가파르게 오른 상황이었고, 오바마 대통령이 리쇼어링 정책으로 세제 감면이나 규제완화 등 지원책을 제시하자 애플·포드·월풀·GE 등 미국의 글로벌 기업들이 생산시설을 이머징 국가에서 미국으로 옮기거나 새로운 설비투자를 미국에서 하기 시작한다. 실제로 미국의 제조업 일자리는 2010년 이후 지속적으로 증가하고 있다. 미국의 월마트는 2013년 8월 미국산 제품을 우선적으로 구입한다는 ‘월마트 리쇼어링 이니셔티브’를 발표하기도 했다. 2023년까지 2,500억 달러의 제품을 미국산으로 구입한다는 정책이었다. 이렇게 되면 해당 제품을 중국에서 제조해 월마트에 납품하던 회사는 미국에 공장을 지어야 하는 것이다. 일본도 엔저 정책으로 수출경쟁력이 살아나면서 주로 해외에 공장을 건설하던 일본의 글로벌 기업들이 일본 내 공장 건설을 늘리기 시작했다. --- p.70
강달러는 미국의 글로벌 기업들에게 부담이 되므로 약달러 시대가 될 것이고, 이머징 국가들에 투자해야 된다는 주장도 있다. 이머징 통화가 약세가 되면 미국 기업들에게는 달러 기준 매출과 이익이 줄어들게 된다. 그럴듯해 보일 수 있는 논리이나 필자의 주장은 반대다. 언론상에서는 트럼프의 무역 정책을 보호무역주의 내지는 고립주의 정책으로 표현한다. 관세 문제가 이슈가 되면서 이렇게 해석되는 경향이 있지만, 실상은 미국 기업들의 글로벌 확장 정책으로 나타날 것이다. 즉 고율의 관세 부과 등 보호무역 강화라는 최후의 수단을 무기로, 미국은 교역 상대국의 무역 장벽을 부수고 미국 기업들의 진출을 돕는 전략을 펼칠 것이다. 많은 국가에서 지적재산권이 제대로 보호되지 않고 있으며, 각종 보조금이나 정책으로 자국 기업을 보호하고 해외 기업의 진출을 막고 있다. 이러한 보이지 않는 자유무역주의의 장벽들을 제거해 미국 기업의 신규시장 진출에 도움을 줄 것이다. --- pp.87-88
경제 상황이 안 좋아지면 발생하는 악재 쓰나미에서 대한민국 국민이 벗어나기란 불가능한 일인가? 아니, 충분히 가능하다. 부자가 되면 된다. 다시 말해 소득을 늘리고, 저축을 많이 하고, 부채를 줄이면 된다. 가능하지만 무척 어려운 이야기다. 현재 가지고 있는 재산이 더 늘지 않는다는 가정에서 가능한 대안을 찾아야 하는데, 과연 어떤 대안이 있을까? 경기가 안 좋을 때 우리의 자산을 보호해 파산 리스크를 낮추어주고 재기를 도와줄 수 있는 현실적인 방법이 무엇이 있을까? 경기가 안 좋을 때, 즉 주가지수가 하락할 때 수익을 내도록 설계된 금융상품들이 대안이 될 수 있다. 하지만 현실적으로 또 수많은 제약이 있다. 금융업에 종사하는 필자조차도 전문분야가 아니면 설명을 들어도 완전히 이해 못하는 금융상품이 많다. 상품을 이해한다고 해도 단기적인 헤지(hedge, 자산 가격 변동에 따른 위험을 제거하려는 시도)용으로는 유용할 수 있으나, 주기적으로 비용이 들고 리스크가 수반되어 장기적으로 우리를 보호해줄 상품을 찾기 어렵다. --- p.118
글로벌 경기가 악화되어 보유한 주식의 가치가 1천만 원에서 500만 원으로 50% 감소하고, 원달러 환율은 1천 원에서 1,500원으로 상승했다고 가정해보자. 마침 글로벌 경제위기 전 원달러 환율 1천 원일 때 1천만 원의 원화를 달러로 바꾸었다면 1만 달러의 현금은 원화 기준 1,500만 원이 된다. 즉 주식에서 500만 원의 손해를 보았지만, 들고 있던 달러에서 500만 원의 차익이 발생해 글로벌 경제위기 속에서도 재산 손실이 발생하지 않는 경우 ‘헤지되었다’라고 할 수 있다. 이는 보유한 주식과 달러의 비율에 따라 성격이 달라지며, 정확한 계산은 수학의 영역으로 넘어가므로 이 책에서는 다루지 않겠다. ‘달러로 한국 주식 헤지하기’는 우리사주 등과 같이 원하지 않게 의무적으로 보유해야만 하는 주식 포지션이 있을 경우 유용할 수 있다. 즉 보통은 위기를 감지하거나 위기 초기에 보유 주식을 팔아도 되지만, 팔 수 없는 주식이 있다면 주가 폭락을 그냥 지켜보아야 한다. 이때 달러가 있다면 헤지 역할을 할 수 있다. --- pp.147-148
대부분의 한국인들에게는 원화가 안전자산일 수 있다. 자산?부채?수입?지출 등 모든 생활이 원화로 이루어지기 때문이다. 한국인에게 달러는 대부분 특별한 경우의 소비, 예를 들어 해외여행 관련 비용이나 해외에서의 물건 구매 등에만 사용되는 통화라서 ‘소비-원화 기준’ 관점에 익숙할 수밖에 없는지도 모른다. 이처럼 당장 대부분의 돈이 원화로 지출해야 하는데 모든 돈을 달러로 가지고 있으면 환변동에 노출되고, 안전자산이라고 말할 수 없을 것이다. 하지만 장기적으로 원화로 지출할 필요 없는 돈을 달러로 가지고 있으면 원화 베이스의 생활과 분리할 수 있고, 글로벌 관점에서 안전자산으로 볼 수 있다. 장기적으로 보유할 수 있는 자산 일부분을 달러로 가지고 있을 때 포트폴리오 관점에서 긍정적인 기대를 할 수 있다. 이것이 ‘투자-포트폴리오’ 관점이다. 또한 미래를 예측할 수는 없지만 다행히도 과거 환율의 움직임은 올라가는 폭과 속도가 내려가는 폭과 속도보다 크고 빨랐다. --- p.179
브레튼우즈 체제의 위기는 이미 ‘트리핀의 딜레마(triffin’s dilemma)’로 예견되었다. 1950년대에 미국의 경상수지 적자가 만성화되자 이러한 상태가 지속 가능한지, 미국이 경상수지 흑자로 돌아서면 누가 유동성을 공급할지에 대한 이슈가 대두되었다. 그러자 예일대 교수였던 로버트 트리핀(Robert Triffin)은 미국 의회 연설에서 “미국이 경상적자를 허용하지 않고 국제 유동성 공급을 중단하면 세계 경제가 크게 위축될 것”이라고 말했다. 또한 “달러화를 공급하며 적자가 지속되면 달러화 가치 하락에 따라 고정환율제도는 무너질 것”이라고 증언하며 브레튼우즈 체제의 태생적 모순을 밝혔다. 즉 미국이 적자를 내도 문제이고 흑자를 내도 문제라는 것이며, 이것이 바로 ‘트리핀의 딜레마’다. 좀더 풀어서 설명하겠다. 세계 경제의 발전과 유동성 확대를 위해서는 미국이 기축통화인 달러를 공급하며 경상수지 적자를 내야 하는데, 이것은 달러화 가치와 신용의 하락을 가져온다. --- p.201
미국의 화폐 발행 시스템은 예금이 아닌 대출에 기반한다. 이는 중요한 문제다. 본디 은행이 행하는 신용창출은 예금에 기반을 둔다. 은행은 예금자들의 예금 중 일정 금액을 남기고 대출을 시행할 수 있다. 하지만 위와 같은 시스템에서는 아무런 예금 담보 없이도 대출을 시행할 수 있다. 누군가 대출을 요청하면 은행은 장부에 이를 기입하는 것만으로도 가능하며, 여기에는 예금 담보도 필요없다. 이러한 메커니즘은 1969년 미네소타에서 있었던 ‘몽고메리 퍼스트내셔널 은행 대 댈리’의 소송 사례에서 증명되었다. 피고 제롬 댈리(Jerome Dally)는 집을 담보로 1만 4천 달러를 대출했다. 은행에서 이를 담보 몰수처분하자, 댈리는 대출에 대한 ‘대가’가 처음부터 없었다고 주장했다. 처음에는 댈리의 논리가 설득력이 없었으나 이 은행의 은행장이 증언하면서 상황은 반전된다. 은행장은 증인석에서 은행은 통상 대출해주는 돈을 ‘허공에서’ 만들어내며, 이것이 표준적인 은행 업무라고 말한 것이다. --- pp.221-222
트리핀의 딜레마의 반전에 따라 금이 아닌 달러를 받게 되는 상대 국가는 미국에 독립적일 수 없으며, 이미 벌어들인 달러와 앞으로 달러를 벌어들이기 위해 달러 강세와 자국통화 약세를 유지해야 하고, 또한 벌어들인 돈으로 미 국채를 산다. 즉 딜레마는 상대 국가로 넘어가며 미국은 경상수지 적자든 흑자든 상관없이 기축통화의 위기가 오지 않아서 영원히 기축통화 지위를 지킬 수 있다. 한 마디로 미국은 선수이자 심판이 되었다. 반면에 다른 선수는 미국에 이리저리 휘둘리다가 결국 하락세를 겪는다. 1980년대 미국 GDP의 70%에 육박하다가 플라자 합의 이후 ‘잃어버린 20년’으로 표현되는 일본도 예외일 수 없었다. 금으로 교환할 수 있는 금태환의 보증 없이 달러를 기축통화로 유지한다는 것은 종이를 금으로 만든 것과 다르지 않다. 즉 미국은 금본위제를 붕괴시켜서 종이로 금을 만들 수 있는 합법적인 권력을 얻었으며, 막대한 세뇨리지를 얻는다. --- pp.249-250
이집트의 석유 역사에서는 수에즈 운하가 큰 비중을 차지한다. 수에즈 운하는 1859년에 착공해 1869년 개통되었으며, 지중해·홍해·인도양을 이어주는 운하로서 유럽과 아시아를 잇는 중요한 운송로다. 특히 석유 운송이 큰 비중을 차지했다. 수에즈 운하를 이용하지 못하면 멀리 아프리카를 돌아서 유럽으로 중동 석유를 운송해야 했다. 프랑스와 이집트가 수에즈 운하의 주요 주주였으나, 1875년 이집트가 재정적 어려움을 겪으면서 이집트의 지분을 영국에 팔았다. 그래서 영국과 프랑스가 수에즈 운하의 주요 주주가 되고, 1882년 이집트에서 일어난 폭동을 계기로 영국은 수에즈 운하를 보호한다는 구실로 이집트를 점령한다. 1888년 주변국들은 영국이 중요한 운송로인 수에즈 운하를 남용할까봐 콘스탄티노플에서 영국, 프랑스, 독일, 헝가리, 오스만 제국, 스페인, 이탈리아, 네덜란드, 러시아 등 9개국이 모여 수에즈 운하의 중립화를 밝히는 콘스탄티노플 조약(Convention of Constantinople)을 체결한다. --- pp.283-284
1971년 미국이 달러를 더이상 금으로 교환해주지 않자 달러는 가치가 하락하며 기축통화 지위를 위협받는다. 1973년과 1979년 2번의 오일쇼크로 인한 석유 가격 급등과 1975년 OPEC이 석유 대금을 달러로만 받기로 한 결정이 맞물리면서 달러에 대한 수요는 폭증하게 된다. 1970년 이전에는 외환보유고에서 달러의 비중이 50% 수준이었는데 1977년에는 80%에 이르게 된다. 1971년 이전에는 달러나 파운드를 금으로 교환해준다는 조건이 있어 기축통화의 자리에 오를 수 있었다. 달러를 더이상 금으로 교환해주지 않기로 한 이상 기축통화 지위를 유지하기 위해서는 2가지가 중요했을 것이다. 달러에 대한 신뢰와 수요다. 하지만 미국이 달러를 금으로 교환해주지 않겠다고 일방적으로 선언했기 때문에 오히려 신뢰 측면에는 악영향을 미쳤을 것이다. 결국 방법은 수요를 급증시키는 것이었다. 그리고 오일쇼크로 인해 달러 수요는 폭증했다. --- p.300
달러는 그 자체로 가치가 변하며, 때로는 매우 드라마틱한 변동성을 나타내기도 한다. 따라서 석유 가격에 대한 매우 큰 레버리지 효과를 나타내어 오일쇼크에 대한 큰 영향력에도 불구하고 달러의 가치 변동(△$)은 석유 가격의 변동(△Oil)에 비해 오일쇼크 영향에서 상대적으로 경시되었다. 더군다나 석유 가격 자체의 상승과 시간 간격을 두고 달러의 가치가 움직였을 때는 긴밀히 연결된 움직임이었지만 달러의 움직임은 그 중요성이 절하되었다. 이러한 달러의 움직임을 ODCI로 살펴본 1980년대 라틴아메리카 부채위기(Latin American Debt Crisis)와 플라자 합의 사례로 재조명해볼 것이다. 사례 분석에 앞서 여기서는 석유와 오일쇼크의 영향을 각각 ROA(Return On Asset, 총자산순이익률)와 ROE(Return On Equity, 자기자본이익률)로 비유해서 이해도를 높이고자 한다. 우리가 기업을 분석할 때 ROE를 보다 정확하게 이해하기 위해 ROA와 레버리지로 분해해 파악하듯이, 오일쇼크에 대한 영향도 석유 가격 변화와 달러 가치의 변화로 나누어 파악해야 정확히 이해할 수 있다. --- p.305
개발도상국들은 유가가 급등하는 1970년대에 어려운 여건 속에서도 나름대로 잘 견뎌왔다. 그러나 개발도상국들은 달러 금리가 급등하며 달러 가치까지 급등하는 1980년대 초반에 줄지어 무너진다. 유가가 1980년도부터는 하향세를 나타내면서 선진국들의 물가 지표가 안정되고, GDP 성장률도 점진적으로 상승한다. 반면에 달러 가치도 반영하는 ODCI는 1980년대 중반까지 지속적으로 상승하며 개발도상국들의 경제 붕괴를 설명한다. 다음에 또다시 석유 가격이 급등하는 경우가 발생한다면 그때야말로 개발도상국은 석유 가격 상승 자체도 걱정해야 하겠지만, 정말 무서운 것은 그 뒤에 오는 달러쇼크임을 명심해야 한다. 석유와 달러의 움직임은 별개의 것이 아니며, 항상 같이 고려되어야 하므로 ODCI가 중요하다고 볼 수 있다. ODCI 그래프는 유가 그래프보다 훨씬 공포스러울 수 있으며, 더욱더 많은 것을 설명해줄 수 있다. 다시 한 번 강조하지만 석유는 원인일 뿐, 결국은 달러다.
--- p.326
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