행동재무학의 세계적 권위자가 밝혀낸, 금융위기 이후 투자 결정의 심리학
“덥석 무는 순간, 당신의 선택을 의심하라!”

주식시장에서 일상생활에 이르기까지, 위험 상황에서의 인간 행위에 관한 고찰을 흥미진진하게 풀어냈다.
초심자들을 위한 실용적 조언과 프로들을 위한 비전 제시 모두 탁월하다.
- 해리 마코위츠(노벨경제학상 수상자, 현대 포트폴리오 이론의 창시자)

행동재무학(Behavioral Finance)의 최신 연구 결과들에 의거하여 인간의 지각과 감정이 어떤 식으로 재정적 판단을 흐리게 하는가를 밝혀낸 문제작. 주식투자, 부동산투자, 포트폴리오 설계, 고정 수입의 투자, 기업 재정은 물론 도박과 스포츠 등의 활동에 이르기까지 다양한 분야에서 범하기 쉬운 실수들을 조목조목 들추어낸다. 행동경제학 분야의 최신 연구 성과 중에서 (아직 대중에게 알려지지 않은) 가장 흥미로운 내용들을 집중 소개했으며, 노벨경제학상 수상자인 해리 마코위츠와 조셉 스티글리츠를 비롯해 앤드루 로(MIT), 게리 러브먼(하라스 CEO), 신현송(프린스턴대), 제임스 최(예일대) 등 금융계 유명 인사들과의 생동감 넘치는 인터뷰는 덤이다.
맬컴 글래드웰은 『블링크』에서 의식적 사고가 아닌 눈 깜짝할 사이의 순간적 판단이 이뤄낸 경이들을 소개하며 직관의 중요성을 강조했다. 그러나 저자는 특히 돈과 투자 문제에 관련된 결정에서 이와 같은 본능과 직관은 ‘극약’이라고 말한다. 투자에서 성공하는 방법은 단 하나, 의식적 사고와 훈련을 통해 본능과 직관의 소리를 잠재우는 것이다.

투자는 직관이 아닌, 이성과 룰이 지배하는 세계다

맬컴 글래드웰은 『블링크』에서 직관의 힘을 증명하는 사례로, 폴게티박물관 큐레이터 매리언 트루의 이야기를 소개한 바 있다. 트루와 고미술품 전문가들은 고대 그리스 조각상을 구매하는 문제를 검토했을 때, 직관적으로 그것이 위작임을 알았다. 지질학자를 비롯한 과학자들의 분석 결과는 그와 달랐으나, 결국 위작임이 밝혀졌다. 엄청난 낭패를 당할 뻔했던 트루는 이 사건에서 직관을 신뢰하는 법을 배웠다고 말했다.
그러나 저자는 그 놀라운 뒷이야기를 들려준다. 트루는 그리스에서 불법 도굴돼 밀반출된 고미술품을 도굴품인 줄 알면서도 사들인 혐의로 현재 이탈리아에서 재판을 받고 있다. 만약 유죄 판결을 받으면 트루는 감옥에 갇힐 수도 있다. 조각의 진위를 가릴 때 직관을 믿기로 한 그녀의 결정은 옳았을지 모른다. 그러나 조각의 합법성은 직관으로 판별할 수 없다. 첫인상만으로 어떻게 이탈리아 법에 저촉되지 않는 작품인지 알 수 있겠는가? 그녀는 조각이 진짜인지 고민하기 전에 합법적인 거래 대상인지 먼저 파악했어야 했다.
그녀가 저지른 심리적 오류는 과거의 경험을 지나치게 일반화하고, 합법성 여부마저 직관적으로 판단했으며, 새로운 법적 환경에 따라 적절하게 판단기준을 조절하지 않았다는 것이다.

사람들의 ‘탐욕’이 아니라 비이성적 ‘직관’이 금융위기를 불렀다

2007년 미국 서브프라임 사태로 촉발되고 2008년 리먼브러더스 파산과 함께 본격화된 글로벌 금융위기의 원인을 놓고, 그동안 거대 금융자본의 탐욕과 도덕적 해이를 지적하는 목소리가 높았다. 그러나 저자는 거기에 단순한 탐욕 이상의 것이 있었다고 지적한다. 저자에 따르면, 글로벌 금융위기는 “본능에 따른 행동의 부작용을 막을 규제가 거의 없는 상황에서, 사람들이 이성보다 직관을 앞세울 때 어떤 문제들이 발생하는지 보여주는 극단적 사례”다.
금융위기 이후 사람들이 언제나 합리적인 투자 결정을 하지 않는다는 사실이 자명해졌다. 순진한 개인 투자자나 대출자뿐만 아니라 세계 최고의 엘리트들이 모인다는 월스트리트의 헤지펀드 매니저나 투자은행가들까지 모든 사람이 실수를 저질렀다. “코카인이 마약중독자를 인사불성 상태에 빠트리듯, 장기간에 걸친 경제성장과 번영이 투자자들을 집단적 도취 상태에 빠뜨렸기” 때문이다. 한편으로는 잘못된 직관과 비합리적인 믿음, 다른 한편으로는 과도한 위험을 감수하도록 부추기는 금융시스템의 허술한 구조가 결국 엄청난 파국을 불러일으킨 것이다.

덥석 무는 순간, 당신의 선택을 의심하라

대부분의 투자자들에게 본능적인 반응은 다른 사람들이 하는 대로 대세를 따르는 것이다. 이처럼 본능적으로 반응하는 것은 삶의 다른 영역에서는 유용할지 모르지만 투자에서는 현명한 전략이 아니다. 투자자가 이런 취약성을 극복하는 가장 쉬운 방법은 본능을 의심하는 자세를 갖는 것이다. 그렇다고 무조건 대세를 따르지 말라는 것은 아니다. 단지 충동을 회의적으로 살피는 습관만 기르면 된다.
금융위기 이후 급부상하고 있는 행동재무학의 세계적 권위자답게 저자는 도박꾼의 오醴, 어림법, 기질효과, 부진마 선호 편향, 프레이밍효과, 뜨거운 손 현상, 수익 추종 행동, 심리회계, 관성, 승자의 저주, 자기경도, 사후가정 등 우리가 투자를 결정할 때 흔히 저지르는 다양한 실수들을 구체적 사례를 통해 보여준다. 그리고 이러한 심리적 편향들을 피하여 투자에 성공할 수 있는 방법을 제시한다. 그것은 바로 반직관적 전략, 즉 사람들의 성급한 투자 결정을 역이용하는 것이다. 실제로 금융업계는 투자자들이 직관적 오류를 쉽게 저지른다는 사실을 알고 있으며, 이런 약점을 이용하여 이득을 취하려는 경우가 많다. 성공한 투자자들 역시 마찬가지다.

투자자들에게 보내는 행동재무학자의 충고 : 위기는 아직 끝나지 않았다

글로벌 금융위기가 차츰 진정 국면에 들어서고 있다. 이로 인해 한국에서도 위축됐던 실물 경기가 빠르게 회복되면서 부동산 및 주식 시장이 과열 조짐마저 보이고 있다. 그러나 『월스트리트저널』은 최근 “한국에선 수비자심리지수가 7년 내 최고치까지 올라가고 아파트값이 뛰고 주택잠보 대출 수요가 급증하는 등 미국의 (거품 절정기였던) 2006년 상황과 비슷하다”며 자산시장 거품 가능성을 경고했다. 자산 가격의 상승이 실물 경제의 회복과 함께 이루어지지 않을 경우, 거품의 붕괴는 필연적이란 것이 전문가들의 경고다. 즉, 금융위기는 아직 끝나지 않았다는 것이다.

우리는 지나고 나서야 가망 없는 말에 돈을 걸지 말아야 했고, 수익이 난 주식을 팔지 말아야 했으며, 과거 실적만 보고 뮤추얼 펀드에 투자하지 말았어야 했다는 사실을 깨닫는다. 그리고 금융위기 동안 거의 모든 돈을 날리고 나서야 주식시장에 너무 많은 투자 비중을 두지 말았어야 했다는 사실을 깨닫는다. 과거에는 옳은 것으로 보였지만 나중에 잘못된 것으로 판명된 정보에 따라 결정을 내린 일을 두고 자책할 필요는 없다. 지금 알고 있는 내용을 그때는 알 길이 없었다. 그러나 이제 당신은 더 많은 것을 안다. 당신은 직관과 본능이 투자에 영향을 미치고 특히 투자에서 첫인상을 과신해서는 안 된다는 사실을 안다. 당신은 살아가는 동안 직관과 본능에 따라 결정을 내릴 수 있다. 혹은 심사숙고를 통해 보다 신중한 투자결정을 내릴 수 있다. 육감과 생각 중에서 어느 쪽을 따를 것인가? 선택은 당신의 몫이다. (본문 333쪽)

본능적, 직관적 판단에 대한 맹신을 주의하라는 저자의 충고는 그렇지 않을 경우 실패는, 위기는 언제나 계속될 수 있다는 준엄한 경고이기도 하다. 우리는 스스로에게 지겹도록 되물어볼 필요가 있다. 지금 나는 과연 합리적으로 판단하고 결정하고 있는가?

주요 사례 요약

기질효과 : 사람들은 주식투자를 할 때, 손실 종목은 끌어안고 오르기만을 기다린다. 반면, 이익 난 종목은 과감하게 더 큰 기대를 하기보다 바로 이익을 확정하려 한다. 그래서 손실 종목은 계속 보유하고 이익 종목은 팔게 된다. -> 손실 종목을 팔고 이익 종목을 계속 보유하라.

배당게임 : 시장심리를 활용하려고 배당을 실시하는 경영자를 상대로 투자자들은 반대편에서 게임을 한다. 배당에 대한 심리 연구에서 나온 중요한 통찰은 배당주가 배당에 대한 평가가 좋을 때 과대평가되고 평가가 나쁠 때 과소평가된다는 것이다. -> 그 점을 역이용하여 배당주가 인기일 때 비배당주를 매수하거나 배당주를 공매도하라. 배당을 준다는 이유로 과대평가된 주식은 결국 제자리로 돌아갈 것이기 때문이다.

수익 추종 행동 : 투자 행동에 내재된 경향, 즉 과거 추세를 미래로 투사하는 직관적 경향(이를테면 작년에 높은 수익을 올린 펀드매니저에게 돈이 몰리는 것)을 말한다. 수익 추종은 대체로 투자에 나쁜 영향을 미친다. 그러나 다른 투자자들의 예측 가능한 행동을 알면 유리한 방향으로 활용할 수 있다. -> 실적이 좋은 펀드를 상대적으로 짧은 기간 보유했다가 팔기를 반복하라(단기 모멘텀전략). 이 전략은 뮤추얼 펀드가 약 3개월 동안에는 시장 평균보다 나은 실적을 지속적으로 올릴 수 있다는 연구 결과를 바탕으로 한 것이다. 이 기간에 수익 추종 행동은 주가를 더욱 밀어 올린다. 그러나 그 뒤에는 과도한 자금이 몰리면서 수익이 나빠진다.

풍선 불기 실험 : 재무 설계에서 리스크 감수 능력은 핵심적인 개념이다. 심리학자 엘다 섀퍼(프린스턴대)의 연구에 따르면, “평범한 시민들은 잠재되어 있는 리스크를 모른다. 서브프라임 대출을 받은 사람들이 대부분 그랬다.” 메릴랜드 대학의 칼 레후에즈가 개발한 ‘풍선 불기 실험’은 행동적으로 위험 감수 능력을 측정하는 방법으로서 그 실효성을 인정받았다. 실험이 진행되는 방식은 다음과 같다. 참가자는 바람 빠진 풍선이 나오는 컴퓨터 화면 앞에 앉는다. 화면에 나오는 펌프를 클릭하면 조금씩 풍선에 바람이 찬다. 풍선을 터트리지 않고 한 번 클릭할 때마다 참가자는 동전 하나를 받는다. 만약 풍선이 터지면 모든 동전을 잃게 된다. 64회 정도 클릭하고 나면 풍선이 터질 가능성이 본격적으로 커지고 128회 클릭하면 확실히 터진다.

모멘텀투자와 가치투자 : 모멘텀 투자와 가치투자는 정반대에 놓여 있는 것처럼 보인다. 가치투자는 진정한 가치보다 낮게 평가된 저렴한 주식을 사는 것이다. 반면 모멘텀투자는 가치에 상관없이 올라가는 주식은 계속 오르는 경향을 이용하는 것이다. 가치투자자는 급등하면서 실제 가치와 점점 멀어지는 주식을 꺼리겠지만, 모멘텀투자자는 급등세만으로도 사고 싶은 유혹을 느낀다. 가치투자와 모멘텀 투자는 서로 다른 전략이고 실제로 상충관계에 있지만 통합적인 시각으로 바라볼 수도 있다. 이 전략을 구사할 때는 많은 종목에 걸쳐 투자를 분산할 필요가 있다. 이 전략은 한두 종목만 가지고는 효과를 보기 힘들다. 그러나 대부분의 개인투자자들은 상승 모멘텀의 신호를 보이기 시작하는 저평가주를 찾을 조사팀이나 자료를 갖고 있지 않다. 그렇다면 이런 범주에 속하는 주식을 찾는 방법은 무엇일까? 페데르센(뉴욕대학)은 쉽고 저렴한 해결책을 제시한다. -> 포털 사이트의 금융정보를 참고하라.

변동성 : 금융시장에서는 직관을 신뢰하지 않는 것이 좋다. 그 전형적인 예가 투자자의 주식시장 예측이다. 대부분의 사람들은 본능적인 방식으로 주가 움직임을 예측한다. 즉 과거를 미래로 투사한다. 이 방식은 심리적으로는 옳게 느껴질지 모르지만 이성적으로는 틀린 것이다. 대다수 투자자들의 예측과 실제 주가 변동 사이에는 음의 상관관계가 존재한다. 예측하기 쉬운 단기 변동성과 달리, 변동성을 매매하고 헷징하는 장기 전략은 매우 복잡해서 금융공학 모델과 파생상품 및 옵션을 필요로 한다. 그러나 즉각적인 주식시장의 변동성을 걱정하는 투자자에게는 보다 간단한 방법이 있다. -> 투자심리를 크게 변화시키는 거대한 주가 변동을 감당할 수 없다면, 육감을 믿고 잠시 동안 매매를 중단하라.

감정적 편향 : 분노와 공포, 우울 같은 일시적인 감정들도 판단에 영향을 끼친다. 우리는 기분이 좋을 때와 나쁠 때 다른 결정을 내린다. 흥분하면 더 큰 투자 위험을 감수하려 한다. 반면 슬플 때는 위험을 감당할 수 없다고 생각하고, 괴로울 때는 욕심을 부리지 않는다. 또한 우울할 때는 기분이 좋을 때보다 더 돈을 쓰는 경향이 있다. 리먼브러더스가 파산한 날, 맨해튼에서 이상한 소비현상이 나타났다. 그날 매디슨 애비뉴에 늘어선 고급 매장들은 넘쳐나는 고객들 덕분에 역대 최고 매출을 기록했다. 이 쇼핑 열풍의 한 가지 이유는 은행가의 아내들이 신용카드가 없어지기 전에 마지막 쇼핑을 즐겼다는 것이다. 그러나 그녀들이 단지 우울한 기분에 사로잡혀 쇼핑으로 자존감을 되살리려 했을 가능성도 있다. -> 너무 기분이 좋거나 나쁠 때는 투자와 관련된 모든 의사결정을 중지하라.

관성 : 행동과학자 크리스토퍼 시(시카고대)는 학생들에게 지난 3개월 동안 50퍼센트의 손실이 난 주식을 계속 보유할 것인지 물었다. 대부분의 학생은 계속 보유하겠다고 말했다. 이 결과는 그다지 놀랍거나 흥미롭지 않다. 뒤이어 쉬는 고양이가 키보드에 뛰어들어 버튼을 누르는 바람에 그만 해당 주식이 팔려버린 상황을 상상해보라고 말했다. 학생들은 어떻게 반응할까? 그들은 그토록 팔기를 꺼리던 주식을 다시 살까? 당신이라면 어떤가? 누구도 주식을 다시 사지는 않을 것이다.

뜨거운 손 현상 : 농구계에서 선수가 연달아 골을 넣으면 ‘손이 달아올랐다(hot hands)’고 말하듯이, 아무것도 없는 곳에서 경향을 보는 현상. 투자자들도 뜨거운 흐름과 차가운 흐름을 믿는다. 가령, 한 기업이 깜짝 실적을 발표했다고 치자. 이 기업은 그후로도 세 번 연속 좋은 실적을 냈다. 그러면 이 시점에서 주가는 끝없이 오를 것처럼 급등할 것이다. 실제로 기업이 환상적인 성장가도에 들어섰을 수도 있다. 그러나 반대로 그렇지 않을 수도 있다. -> 그래서 실상은 그 기업의 주식을 매도해야 할 때일 수도 있다.

카지노의 심리전략 : 라스베이거스를 세운 갱들은 도박꾼들의 심리를 잘 이해하고 있었다. 도박꾼들에 비해 카지노의 승률이 좋다는 사실을 감안할 때 문제는 돈을 잃기 마련인 게임으로 그들을 끌어들이는 방법이었다. 초기 카지노 사장들이 고안한 마케팅 전략은 미국 기업 역사상 유례가 없던 것으로서 지금도 현대적인 형태로 지속되고 있다. 그 핵심은 패자가 승자처럼 느끼게 만드는 것이다. 가령 1950년 한 도박꾼이 4만 달러를 잃었다고 가정하자. 그의 신용한도는 5만 달러다. 도박꾼이 신용한도를 거의 소진해가는 것을 본 핏 보스(카지노 객장의 구역 관리자)는 잠시 쉬면서 쇼라도 볼 것을 권한다. 그리고 고급 샴페인, 쿠바 산 시거와 함께 귀여운 아가씨를 붙여 기억에 남을 만한 밤을 보내게 한다. 여기서 끝이 아니다. 다음 날 아침, 카지노는 그에게 캐딜락 컨버터블을 공짜로 준다. 그렇게 해도 카지노는 4만 달러에서 자동차 할인가와 부대비용을 제한 수익이 남게 된다. 도박꾼 역시 마치 돈을 번 듯한 기분을 느낀다. 심리학 용어로 설명하자면, 카지노는 성공적으로 도박꾼의 경험을 ‘재구성’하여 돈을 잃고도 승자처럼 느끼게 만든다.

기하급수적 증가 편향 : 직관적 사고가 복리와 같은 기하급수적 함수를 제대로 인식하지 못하는 편향을 말한다. 사람들은 대출비용을 과소평가하는 직관적인 경향을 갖고 있다. 비용이 완전히 공개된 경우에도 이런 경향이 여지없이 노출된다. 특히 사람들은 복리의 힘을 잘 깨닫지 못한다. 또한 월 납입액과 원금 그리고 만기에 기초하여 지불해야 하는 이자의 규모를 과소평가한다. 직관적으로 복잡한 이자계산을 하면 대개 정답보다 적은 금액이 나온다. 그 이유는 복리의 힘을 과소평가하여 증가폭을 줄이기 때문이다. 그 결과 장기간 갚아야 하는 대출이나 카드대금의 경우, 실상과 달리 적은 금액을 낸다는 착각을 하게 된다.

승자의 저주 : 합병이나 경매에서 승리한 쪽이 나중에 나쁜 영향을 받는 현상을 말한다. -> 합병 후 주가 하락은 충분히 예견할 수 있는 일이므로, 반대로 투자하면 돈을 벌 수 있다. 헤지펀드와 일부 뮤추얼 펀드는 실제로 그런 전략을 쓴다. 합병 발표 이후 인수기업의 주가가 어떻게 움직였는지 추적해보면 평균적으로 하락한 것으로 나온다.

슈퍼스타 CEO 징크스 : 『스포츠 일러스트레이티드』 표지에 등장한 후에는 반드시 성적이 나빠지는 현상을 말하는 ‘스포츠 일러스트레이티드 징크스’처럼, 뛰어난 실적을 기록하여 비즈니스 잡지의 표지에 오른 슈퍼스타 CEO 역시 몇 해 동안 평균 회귀로 볼 수 있는 수준보다 훨씬 큰 폭의 부진한 실적을 기록하여 주주들에게 피해를 입히는 경우가 많다. 슈퍼스타가 되고 나면 본업인 경영보다 강연, 인터뷰, 골프 등 다른 많은 일에 시간을 뺏기기 때문이다. -> 현직 CEO가 낸 경영서가 베스트셀러에 오르면 책은 사서 읽어도 무방하지만 주식은 무조건 팔아라.

행동재무학 : 투자 실력을 향상시키려면 -> 금융학을 공부하라. 그래야 주식시장이 거의 무작위로 움직이기 때문에 소수의 이상 현상?? 말고는 변화를 예측하기 아주 어렵다는 것과, 시장 변화에 대한 보편적인 의견은 틀리는 경우가 더 많아서 역으로 활용해야 한다는 사실을 이해할 수 있다.

마시캄포의 포도당 실험 : 정신적으로 힘든 일을 하면서 혈당이 떨어진 사람들은 명확한 사고를 거치지 않고 직관적인 선택을 할 가능성이 높다. 당분을 섭취하면 직관에 대한 의존도를 줄일 수 있다. 혈당이 보다 분석적으로 생각할 에너지를 제공하기 때문이다. 따라서 고도로 집중해야 하는 중요한 결정을 앞두었다면 안정적인 혈당치를 유지해야 한다. -> 어려운 결정을 내려야 한다면 쿨에이드(청량음료)를 마셔라.