워런 버핏은 왜 현금흐름에 집중했을까

‘오마하의 현인’ 워런 버핏의 투자 키워드 중 하나가 현금흐름이다. 그는 오랜 주식 투자의 역사에서 처음으로 기업의 현금흐름에 집중했다. 1986년 주주서한에서 주주이익(owner’s earning)이라는 용어를 다음과 같이 제시했다. “주주이익은 공시된 이익에 감가상각, 감모상각 등 현금 유출이 없는 비용을 더하고 사업이 장기적인 경쟁적 위치와 판매량을 충분히 유지할 수 있을 정도로 공장 및 기계설비에 투자되는 연간 유형자산 투자비용의 평균치를 빼서 계산한다.” 이후 만들어진 잉여현금흐름의 개념과 거의 동일하다.

버핏의 주주이익은 현금흐름 투자로 패러다임을 전환하는 핵심 개념이다. 이는 몇 년 뒤 미국 재무제표에 반영되어 미국은 1988년 현금흐름표 작성을 의무화했다. 한국은 1995년에야 현금흐름표를 작성하기 시작했다.

언론에서 흑자도산이라는 말을 가끔 접한다. 매출과 이익이 급격하게 성장하는 기업이 현금 유동성 부족으로 도산하는 경우를 의미한다. 이런 사건을 보면 회계 장부와 현실이 얼마나 다른지, 현금과 현금흐름, 회계와 재무 자료의 신뢰성이 왜 중요한지 잘 알 수 있다.

현금주의 투자의 핵심은 현금전환비율(CCR)과 현금전환일수(CCC)
PER, PBR보다 CCR, CCC에 집중하라

이 책은 현금을 기준으로 필터링하고 투자 대상을 선별하는 방법이 유용하다는 것을 실제 데이터로 입증한다.

우선 회계와 재무 자료의 정량적 신뢰성은 이익과 현금흐름의 비율인 현금전환비율(CCR) 지표로 분석할 수 있다. CCR의 분모에는 영업이익, 당기순이익이 들어가고 분자에는 영업현금흐름, 잉여현금흐름이 들어간다. 기업의 CCR과 현금흐름의 움직임을 장기간 관찰하면 이익 신뢰성, 관리 능력, 자본생산성과 주가의 관계가 분명해진다. 이 지표로 투자 대상의 90% 이상을 걸러낼 수 있다.

현금흐름의 순환은 현금전환일수(CCC)를 이용해 분석한다. CCC는 제품의 제조부터 판매 후 대금 회수까지 걸린 기간을 가리키며 ‘매출채권회전일수 + 재고자산회전일수 - 매입채무회전일수’로 계산한다. 이 중 핵심 지표는 재고자산회전일수다. 재고자산의 관리는 기업에서 가장 까다로운 업무 중 하나이며 현금흐름에 매우 직접적인 영향을 미치기 때문이다. 반면 매출채권과 매입채무는 기업 외부와 긴밀히 연결되므로 상대적으로 개선하는 데 한계가 있다. 막강한 경쟁우위를 가진 애플과 아마존 등은 CCC가 마이너스다. 자기 돈을 한 푼도 투자하지 않고 남의 돈을 빌려 사업하고 대금을 회수하는 플로트를 가진 셈이다. 현금흐름 순환은 주주 환원에도 영향을 주어서, 현금이 많고 순환 능력이 좋으면 풍부한 유동성으로 현금 배당이나 자사주 매입을 적극적으로 할 수 있다.

성공 투자의 필요조건과 충분조건을 갖춘 글로벌 명품 기업
투자 범위를 전 세계로 확장하라

회계장부의 신뢰성과 재무안정성은 성공 투자의 필요조건이다. 성공 투자의 충분조건은 수익성과 성장성이다. 이런 측면을 고려할 때 투자의 첫 단계는 투자 대상을 넓히는 것이다. 전 세계를 대상으로 투자 범위를 확장해야 한다. 한국에서 회계 신뢰도가 높고 수익성과 성장성을 갖춘 기업을 찾기보다 글로벌 주식시장에서 명품 기업을 찾는 일이 훨씬 쉽다. 투자수익률 측면에서 후자가 유리함은 물론이다. 모집단이 클수록 더욱 출중한 개체가 있을 확률이 높아지기 때문이다.

이 전제에 따라 저자는 전 세계 상장 주식을 대상으로 정량적·정성적 평가를 거쳐 글로벌 명품 주식을 선정했다. 세계 상장 주식 중 상위 0.1% 이내에 드는 명품주로 제시된 것은 버크셔 해서웨이, 마오타이, 구글, 노보노디스크, 삼성전자, 월트디즈니, 항서제약, 에르메스, 나이키, 애플, 인디텍스(자라)다.

미국 상장기업은 다른 국가 상장기업에 비해 평균적으로 신뢰성, 재무안정성, 수익성, 성장성이 모두 양호하다. 따라서 미국 주식시장의 종합주가지수에 해당하는 S&P 500 지수를 바탕으로 만든 인덱스 상품이 상대적으로 좋은 투자수익률을 내고 있다. 이 같은 미국 주식시장의 성과는 저자가 엄선한 글로벌 명품 주식에서 미국 기업이 가장 많다는 결과와 맥락을 같이한다.

위기에 강한 안티프래질 포트폴리오를 구축하라
원금 손실 확률을 최소화하고 초과수익을 얻는 현금주의 투자

투자 후보를 물색할 때, 높은 수준의 필터링을 1순위로 삼아야 한다. 수익을 얻는 것보다 손실을 초래할 요소들을 제거하는 것이 현실에서 훨씬 잘 작동하고 훨씬 쉽기 때문이다. 불확실성 분야의 대가인 나심 탈레브는 “투자자는 프래질을 제거하는 것에 집중해야 한다. 프래질을 제거하면 자연스레 안티프래질을 달성할 수 있기 때문이다”라고 말했다. 이 책에서는 제거적 방법을 사용해 투자하지 말아야 할 기업들을 걸러내는 도구를 제공한다. 현금 보유량이 많고 현금흐름이 원활하며 회계와 재무 자료의 신뢰성을 갖춘 기업이 아니라면 제거해야 원금 손실 위험을 줄일 수 있다. 이 도구는 훌륭한 기업을 선별하는 데에도 효과적이다.

저자는 이 책에서 벤저민 그레이엄의 『현명한 투자자』처럼 실제 기업에 대한 가치 및 가격 평가를 제시한다. 그레이엄의 책을 보고 워런 버핏이 말했듯, 기업에 대한 저평가, 고평가 여부를 책에 남기는 일은 자신감과 확신에 차지 않으면 불가능하다. 저자가 행동과 책임을 분리하지 않고 짊어진다는 점에서 다른 책들과 차별화된다. 해외 주식 투자에서 원금 손실 가능성을 낮추고 적정 수익을 얻을 수 있는, 사용하기 쉬운 필터링 기준을 제시하고 투자 가능한 명품 주식의 14년간 재무지표를 제공하는 것으로도 가치가 충분하다.