기업 거버넌스의 새 비전을 재계에 심은 승부사
거침없이 진격하는 행동주의 투자자

흥미진진한 ‘큰손’의 비망록
실전 경험으로 채운 살아 있는 투자 교과서

무라카미 요시아키의 주 무대는 일본의 주식시장이었다. 그의 투자철학은 심플하다. ‘싸게 사서 비싸게 판다.’ 역시 투자자였던 아버지에게 배운 전략이다. 그는 리스크를 감수하고 투자했을 때 얻을 수 있는 리턴(수익)의 크기를 ‘기댓값’이라고 부르고 이 기댓값과 수익률을 충족시킬 대상에 투자한다.

물론 그는 투자만 하고 가만히 기다리지 않는다. 할 말을 하고, 실행한다. 상장한다는 것은 going public, 즉 공기(公器)가 되어 투자자의 기대에 부응할 각오를 해야 한다는 것이니 투자자의 간섭이 싫으면 상장을 폐지하고, 투자자에게 이익을 환원하지 못할 것 같으면 비영리단체가 되라고 몰아붙인다. 기업의 돈은 사람의 피와 같아서 돈의 원활한 흐름이 기업의 성장에 그만큼 중요하다고 강조하면서, 투자해서 수익을 내 주주와 나누고, 투자하지 않고 쌓아두기만 한 현금이나 유휴자산은 당장 팔거나 주주에게 환원하라고, 그러지 못할 바엔 역시 상장을 폐지해야 한다고 각을 세운다.

그의 첫 투자처는 도큐호텔이었다. 시가총액 100억 엔에 도쿄 아카사카에 보유한 부동산만 500억 엔인 기업. 그는 자산이 방치되고 주가가 저평가된 도큐호텔 주식을 사들인 뒤 경영진을 압박해 도큐호텔 주식을 도큐전철에 팔아 이익을 챙긴다. 같은 무렵 투자한 쇼에이는 시가총액이 50억 엔인데 빚도 없고, 보유한 캐논 주식 200억 엔을 포함해 자산이 500억 엔에 이르는 회사였다. 무라카미는 자금을 조달할 필요도 없이 상장을 유지한 쇼에이를 상대로 일본 최초의 공개매수를 발표한다. 비록 공개매수는 실패에 이르렀어도 그는 3배 이상 오른 가격에 쇼에이 주식을 매도해 큰 이익을 남겼고, 동시에 그의 이름과 투자 원칙, 기업 거버넌스 개선을 세상에 알린다.

본래는 투자자인 주주가 경영자를 선택해야 한다. 기업이 사업 계획을 주주에게 설명하고 주주는 그 계획을 곱씹어본 다음 경영자를 선택하는 것이 자본주의의 원칙이다. 회사법도 이를 전제로 제정되어 있다. 그러나 현실에서 주주는 외면당하고 있었다. 상장기업도 주주를 바라보며 경영하는 곳은 거의 없었다. 목소리를 내지 않는 주주에게도 책임은 있지만 당시 일본에서 주주는 ‘의견을 내지 않는’ ‘얼굴 없는’ 존재였으며, 기업은 채권자인 은행 눈치는 봐도 주주는 중요하게 생각하지 않았다. ‘기업은 누구의 것인가?’ 지금도 논쟁이 벌어지고 있지만 당시는 기업이 주주의 것이라고 말하면 다들 ‘저 양반이 무슨 소리를 하는 거야?’라는 표정으로 쳐다보는 시대였다. (50~51쪽)

고질병을 앓는 일본 경제의 처방전, 기업 거버넌스
‘관의 시대에서 은행의 시대로, 다음은 주주의 시대여야 한다’

기업 거버넌스란 주주가 자신이 투자한 기업이 건전한 경영을 하는지, 기업 가치를 높이는, 즉 주주 가치 극대화를 지향하는 경영을 하는지 감시, 감독하기 위한 제도다. 그 밑바탕에는 기업의 중요한 의사결정은 주주총회를 통해서 주주가 직접 하고, 주주의 위탁을 받은 경영자가 주주의 이익을 극대화하기 위해 기업을 경영한다는 발상이 자리한다. 경영자와 주주가 긴장 관계일 때 비로소 건전한 투자와 기업의 성장을 담보할 수 있으며, 주주가 이익을 얻고 이를 사회에 재투자함으로써 경제가 순환한다. (51~52쪽)

무라카미의 전략은 그 자신의 투자 전략의 본질인 동시에 일본 경제의 폐부를 찌르는 것이었다. 그는 일본은 고도 성장기에 ‘관이 주도하는 기업 지배’가 작동하다가, 외국 자본이 진입하자 은행과 기업이 주식을 상호 보유하는 ‘채권을 통한 지배’의 시대로 넘어갔다고 본다. 그러니 ROE로 드러나는 주주의 이익이나 성장성을 추구하는 경영을 하기보다는 재무의 건전성, 안전성만을 지키려고 들기에 활력이 떨어지고 투자처로서 매력이 없다. 그 결과 경제 전체에 자금이 돌지 않아 시장이 정체되고 침체에 빠지게 된다고 분석한다. 그리고 기업 거버넌스를 일본 기업과 일본 경제에 침투시키는 것이야말로 이를 타개할 방법이라고 본다.

‘이사의 충실의무 대상’을 기업에서 주주로 확대하는 상법 개정, ESG를 비롯한 기업 거버넌스 개혁의 흐름 등 한국 자본시장 또한 이 책에 담긴 문제를 대면하고 있다. 이 책은 한 투자자의 회고록이면서 동시에 주주 가치 제고, 기업 거버넌스 개선을 향한 가도에 어떤 장벽들이 존재하고 어떻게 좌절했는지 가감 없이 담겨 있기에 한국 주식 투자의 큰 그림을 그리는 이들에게 더없이 좋은 참고문헌이 되어줄 것이다.

20여 년 전 일본 재계는 요즘 한국과 유사하다. 성장은 둔화되고 주주환원을 하지 않아 현금이 쌓여가고 본업과 무관한 사업 다각화가 지속되었다. 경제가 계속 성장하려면 기업 거버넌스 개선이 절실함을 실감한 저자는 일본 최초 공개매수부터 위임장 대결까지 직접 플레이어로 나선다. 그는 손대는 기업마다 큰 성공을 거둬 투자계 영웅으로 떠오른다. 기업 거버넌스 개혁의 걸음마를 시작한 한국 자본시장에 참신한 충격을 주는 책이다.
-이남우(한국기업거버넌스포럼 회장, 연세대 국제학대학원 객원교수)

투자자와 경영자, 일본 재계 굵직한 플레이어들이 격돌하는
드라마틱한 세계의 막전막후

후지산케이그룹은 라디오방송사 닛폰방송이 후지TV를 지배하고 여기에 산케이신문 등이 복잡하고 비정상적인 자본 구조로 얽힌 미디어 기업이었다. 1,200억 엔으로 닛폰방송 주식 50%를 취득하면 2조 6,200억 엔의 후지TV 의결권 3분의 1을 장악할 수 있는 구조였다. 그렇게 경영뿐 아니라 언론의 독립성마저 위협받는데도 경영진은 꿈쩍도 하지 않았다.

보유 부동산(역사와 인근 상업시설)만 5,000억 엔까지 평가할 수 있는데 시가총액은 1,000억 엔대였던 오사카 한신철도 또한 무라카미의 투자 대상이었다. 노선을 통합하거나 공동 운영하면 이용자의 편익이 증가하고 실적도 개선되어 주주 가치도 높아지겠지만, 특별히 성장할 모멘텀도 없고 여간해서는 망하기도 힘든 것이 철도 사업이었기에 경영진은 요지부동이었다.

쇼에이를 상대로 한 공개매수뿐 아니라 도쿄스타일과의 위임장 대결, 주식 매수와 주주 제안 등을 시도한 닛폰방송, 세이부철도, 한신철도…. 그는 굵직한 기업들의 주식을 사들이면서 정체되어 있던 판을 흔든다. 그 과정에서 거침없는 발언과 실행으로 명성을 알렸다. ‘기업 사냥꾼’이라는 지탄을 받기도 했지만 어떻게 저평가된 ‘옥석’을 가려내는지, 어떤 방법을 적용하면 실적 개선과 이익 환원이 가능해질지 투자자로서 그의 실전 경험이 고스란히 담겨 있기에 이를 읽는 것만으로도 이 책의 가치는 충분하다. 더욱이 그가 투자를 전개하면서 만난 재계의 거물, 유력 플레이어와의 일화들은 냉철한 투자 세계의 막전막후에서 펼쳐지는 암투들을 드라마틱하게 전달하기에 읽는 재미를 더한다.

나는 다카노 사장에게 무엇을 위해 내부 유보금을 쌓아놓고 있는지 모르겠다고 말하고, 잉여 자금 사용에 대한 상장기업의 자세와 내부 유보금의 바람직한 형태를 길게 설명했다. 그러자 이토 회장은 또 화를 냈다.
“자네, 이렇게까지 자리를 마련해줬는데 내 얼굴에 먹칠할 생각인가!”
그러나 펀드 책임자로서 독단으로 주주 제안을 철회할 수 있는 처지가 아니었기에 나는 물러서지 않았다.
“회장님, 그럴 마음은 추호도 없습니다. 하지만 역시 무엇을 위해서 내부 유보금을 쌓아두고 있는지 설명은 들어야겠습니다.“
“당장 나가게.”
“이렇게 힘을 써주셨는데 정말 죄송합니다. 그럼 이만 실례하겠습니다.”
나는 눈앞에 준비되어 있었던 점심 식사를 건드릴 틈도 없이 이토 회장에게 인사하고 방을 나왔다. 그리고 이날을 기점으로 위임장 대결에 매진하겠다는 결의를 굳혔다. (128~129쪽)