인터넷 및 기술주 섹터에는 10배 주식이 잔뜩 널려 있다. 내가 계산해 본 바에 따르면 미국에서는 2020년 말까지 300배 주식 2종목(부킹닷컴, 렌딩 트리), 400배 주식 1종목(J2 글로벌), 500 배 주식 1종목(아카마이), 슈퍼 점보 주식 2종목(넷플릭스, 아마존)을 포함해 적어도 23개의 10배 주식(최소 10배 이상 오른 종목)이 있다. 넷플릭스는 2002년 10월 0.37달러에서 2020년 9월 557달러로 상승해 1,500배 주식이 되었고, 아마존은 1997년 5월 1.40달러에서 2020년 9월 3,531달러로 상승해 2,500배 주식이 되었다. 물론 기술주 섹터에도 시장 수익률을 하회하거나 상당 기간 그저 시장 수익률로만 거래되는 별 볼일 없는 주식도 많다. 하지만 이처럼 극적으로 10배 수익률을 내는 주식이 분명히 존재한다.
---「우리는 기술주 대세 상승의 한가운데를 지나고 있다」중에서

기술주 투자는 다른 사고방식을 요구한다. 전통적인 투자서는 순이익, 이익의 극대화, 자사주 매입, 배당에 독자들의 관심을 집중시킨다. 하지만 기술주 투자자는 다르게 생각해야 한다. 기술주 투자자는 성장에 초점을 맞춰야 한다. 따라서 기업이 공격적으로 수익성을 높이기 시작한다면, 의심 많은 기술주 투자자는 “뒤에 투자할 성장 확대 계획이 없습니까?”라고 물어야 한다. 기업이 배당금을 지급하기 시작할 때 비판적인 기술주 투자자라면 “이게 끝인가? 사업을 성장시킬 아이디어가 바닥나서 그만두고 주주들에게 배당을 주는 것인가?”라는 질문을 던져야 한다. 물론 수익성을 높이고 배당을 주는 정책에는 아무런 문제가 없으며 적절한 시기에 이루어진다면 옳은 조치임이 틀림없다. 하지만 이런 조치를 취하기에 적절한 시기에 기술주 투자자는 그 주식에 관심을 잃었을 것이다.
---「기술주 투자자라면 다르게 생각해야 한다‘ 중에서

일관된 매출 성장 추세를 찾는 사람들에게 코로나19 사태는 약간의 어려움을 안겼다. 여행 수요(에어비앤비·부킹·익스피디아), 승차 공유(리프트·우버), 광고 수익(구글·트위터)과 관련된 기업은 2020년 전년 동기 대비 매출이 크게 감소했다. 반면 아마존, 엣시, 넷플릭스, 펠로톤, 줌 등 재택근무의 분명한 승자들은 2020년 상당한 매출 성장률을 경험했다. 이는 2020년과 2021년 일관된 매출 성장률을 찾는 투자자들에게 문제가 되었다. ‘코로나19의 패자’는 2021년 인상적인 매출 회복 또는 매출 증대를 이루겠지만 ‘코로나19의 승자’는 급격한 매출 감소를 경험할 것이기 때문이다. 양쪽 경우 모두 핵심은 결과를 정상화하는 것이다. 코로나19 위기는 블랙 스완이었다. 수익성의 정확한 추세를 보려면 이례적인 일회성 비용과 이익을 제외하고 순이익을 계산해야 하는 것처럼, 팬데믹이 성장률에 미친 극적인 영향도 조정해야 한다. 두 가지 방법이 있다.
---「팬데믹 효과를 제외하고 성장률을 비교하는 법」중에서

나는 종종 단순히 총 도달 가능 시장 점유율이 한 자릿수 초반대인 회사에 초점을 맞추면 되는 것이 아닌가 궁금했다. 하지만 투자자가 진정 찾고 싶은 것은 성장해서 큰 매출을 달성할 수 있는 기업이다. 성장에는 내재된 이점이 있기 때문이다. 따라서 이상적인 조합은 총 도달 가능 시장은 크고 점유율은 한 자릿수 초반대인 회사다. 그다음은 총 도달 가능 시장이 크고 점유율이 두 자릿수인 회사다. 그다음은 총 도달 가능 시장이 작고 점유율이 한 자릿수 초반대인 회사다. 실제 점유율과 실제 총 도달 가능 시장의 규모에 따라 어느 정도 달라질 수 있겠지만 이 경험칙이 도움이 될 것이다.
---「기업이 추산하는 시장 규모는 합리적인 수치인가―③스포티파이·프라이스라인」중에서

따라서 이익률이 탄탄한 회사에 투자할지 여부를 결정할 때는 ‘이 회사의 이익 성장률이 지속 가능한가?’를 고려해야 한다. EPS 성장률이 20퍼센트로 전망되고 PER 30배인 주식은, 20퍼센트의 EPS 성장률 전망이 바뀌지 않는 한(그리고 대차대조표나 현금 흐름에 큰 변화가 없다고 가정하는 한) 계속 PER 30배를 유지할 가능성이 높다(주요 시장 멀티플이나 섹터 멀티플이 변하지 않는다면). 이것은 기업의 EPS 성장률과 성장률 전망이 둔화될 경우 멀티플이 줄어들 가능성이 높다는 의미이기도 하다. 멀티플이 줄어드는 속도는 EPS 성장률이 둔화되는 속도에 따라 달라진다. 주식의 가치는 이익 성장률이 멀티플 감소율보다 더 높게 유지될 수 있는지 여부에 달려 있다. 주식에서 최악의 상황은 선행 EPS 추정치가 하락하고 선행 EPS 성장률 전망도 축소되는 경우다. 이익과 PER이 둘 다 하락하고 있기 때문에 이중고를 겪는 상황이다. 이것이 기업공개 이후 1년 동안 스냅에 일어났던 일이다.
---「현재 이익률이 탄탄한 기업에 투자할 때 반드시 던져야 할 질문」중에서

기업의 이익 잠재력을 알아보기 위한 네 가지 타당성 테스트가 있다. 첫 번째 타당성 테스트는 “비슷한 비즈니스 모델이 있는 상장 기업 중 이익을 창출하는 곳이 있는가?”라고 질문하는 것이다. 이 질문을 던지고 전문 투자자들은 기업공개 당시 이익을 내지 못했던 핀터레스트, 스냅, 트위터에 편안히 투자할 수 있었다. 나는 2019년 5월 핀터레스트에 대한 분석 개시 보고서를 내면서 주요한 투자 위험 중 하나로 현재까지 수익성이 결여되어 있다는 점을 앞부분에서 지적했다. 2017년 3월 스냅 분석 개시 보고서에서도 주요한 투자 위험 중 하나로 수익성을 보여주는 지난 실적이 없다는 점을 꼬집었고, 2013년 11월 트위터 분석 개시 보고서에서는 불확실한 수익성 전망을 투자 위험으로 강조했다.
---「미래의 수익성을 알아보는 네 가지 테스트」중에서

투자자는 10년 현금 흐름 할인 모형을 실행해 어떤 주식의 정확한 가치를 찾아낼 수 있다. 그러나 10년 현금 흐름 할인 모형에 들어가는 수많은 가정 때문에 그 결과를 답이라고 덥석 믿기가 주저된다. 대체 얼마나 많은 가정이 들어간다는 걸까? 일단 표준적인 현금 흐름 할인 모형은 매출, 영업이익, 감가상각, 주식 보상(stock-based compensation), 세금, 자본적 지 출, 운전자본에 대한 입력값이 필요하다. 무려 일곱 가지다. 10년이면 70 개의 입력값이 들어간다. 그다음 가중 평균 자본 비용(weighted average cost of capital)과 미래 성장률도 적용해야 한다. 이렇게 하면 입력값이 72개다. 이 들 값이 조금이라도 변하면 정확한 주식 가치에 엄청난 변화가 생긴다. 특히 가중 평균 자본 비용과 미래 성장률은 주의를 기울여야 한다. 이런 밸류에이션 평가를 하지 말라는 말이 아니다. 한 가지 밸류에이션 프레임워크와 한 가지 결과를 믿을 때 생길 수 있는 과도한 확신을 피하라는 것이다.