시장의 효율성에 대해서는 회의적 태도가 바람직하다. 한편으로는 시장이 실수를 저지른다고 인식하면서, 다른 한편으로는 이런 실수를 발견하려면 실력은 물론이고 운도 필요하다고 인식해야 한다. 이런 태도를 유지하면 다음과 같이 생각하게 된다.
첫째, 어떤 종목이 믿기 어려울 정도로 저평가되거나 고평가된 것처럼 보이면, 십중팔구 그렇지 않으리라 생각한다. 둘째, 산출된 가치가 시장가격과 크게 다르면, 먼저 시장가격이 정확하다고 가정한다. 그러고서 시장가격이 정확하지 않다고 확신할 때만 해당 종목이 저평가되거나 고평가되었다고 판단한다. 이렇게 기준을 높이면 가치평가에 더 신중하게 된다. 초과수익을 얻기가 어렵다는 사실을 고려하면 이것이 바람직한 접근 방식이다.
- 1장. 가치평가란 무엇인가

PER, PBR 같은 배수는 오용과 조작도 쉬우며, 특히 비슷한 기업들을 사용할 때 더 그렇다. 어떤 두 기업도 위험과 성장률이 정확히 일치할 수는 없으므로, 비슷한 기업이라는 판단은 주관에 불과하다. 그러므로 편향된 애널리스트는 비슷한 기업들을 임의로 선택해서 자신의 편향된 평가를 뒷받침할 수 있다. 이런 편향 가능성은 현금흐름할인법에도 존재하지만, 현금흐름할인법을 사용하는 애널리스트는 최종 가치 산정 관련 가정을 훨씬 더 명확하게 밝혀야 한다. 반면 배수를 사용하는 애널리스트는 대개 가정에 대해 언급하지 않는다.
- 2장. 다양한 가치평가 기법

이 책에서는 투자 위험을 투자자의 관점으로 인식해야 한다고 주장한다. 흔히 투자자의 수는 매우 많으며 이들의 관점은 제각각이므로, 거액 투자자는 물론 (주식을 매매하면서 주가에 영향을 미칠 가능성이 큰) 소액 투자자의 관점으로도 위험을 측정해야 한다고 주장할 수 있다. 가치평가의 목적은 자산의 가격을 결정할 사람들의 관점에서 그 자산의 가치를 측정하는 데 있다. 이 목적에 충실하려면 주가를 결정하는 사람들의 관점을 고려해야 하는데, 그들이 바로 소액 투자자들이다.
- 4장 위험의 기본 개념

단기 주가 흐름을 추적하는 기술적 분석가들은 넘치지만, 일관되게 수익을 내는 사람은 거의 없다는 주장도 했다. 그러나 분석 기간을 분 단위에서 일 단위로 연장하고 일 단위에서 연 단위로 연장하면, 주가 모멘텀이 존재한다는 증거가 어느 정도 나타난다. 다시 말해서 지난 몇 주나 몇 개월 동안 상승한 주식은 이후 몇 주나 몇 개월 동안에도 계속 초과수익을 내는 경향이 있고, 지난 몇 주나 몇 개월 동안 하락한 주식은 이후 몇 주나 몇 개월 동안에도 계속 하락하는 경향이 있다.
- 6장. 시장 효율성

성장기업이라면 베타는 제품이 재량재냐 필수재냐에 좌우된다. 성장기업이 고성장을 달성하려면 기존 고객이 제품 구입량을 늘리거나 신규 고객이 제품을 구입해야 한다. 성장기업이 얼마나 성장하느냐는 주로 고객들이 스스로 얼마나 부유하다고 느끼느냐에 달렸다. 이렇게 성장기업의 실적은 경기에 크게 좌우되므로 성장기업은 베타가 높다.
- 8장. 위험 모수 추정과 자금조달 비용

현시점 애플의 12개월 후행 매출은 최신 연차보고서(2023년 9월 기준)보다 다소 작았고 영업이익과 순이익은 12개월 후행 수치가 다소 컸다. 12개월 후행 수치를 기준으로 할 때 2024년 4월의 애플은 성장에 어려움을 겪었다. 변화가 이번 예시에서 살펴본 입력 변수에 국한되지 않는다는 점을 유념하라. 신생기업이라면 시간이 흐르며 유통주식 수도 급변할 것이다. 이러한 변수를 최신 수치로 갱신하면 더 현실적인 가치평가에 이를 수 있다.
- 9장. 이익 측정

기업 가치평가에서 가장 큰 위험 요소는 합리적이지 않을뿐더러 지속 가능하지도 않은 성장률을 정당화하는 스토리텔링이다. 테슬라 모터스가 연 100% 성장할 이유가 ‘친환경’을 향한 움직임이 거세기 때문이라거나, 코카콜라가 연 20% 성장할 이유가 훌륭한 브랜드를 갖췄기 때문이라는 스토리를 자주 듣는다. 물론 이 스토리도 일부 진실을 담고 있지만, 정성적 관점이 성장의 정량적 요소로 전환되는 방식을 이해하는 것은 일관된 가치평가로 나아가기 위한 필수 단계다.
- 11장. 성장률 추정

앞서 몇 장에 걸쳐 가치평가 입력 변수를 살펴보았다. 이쯤 해서 가치평가와 가격을 결정하는 요인은 숫자뿐이라는 결론에 도달했을지 모른다. 하지만 그것은 오해다. 이번 장에서는 기업의 가치평가와 가격 결정에서 숫자 뒤에는 스토리가 존재한다는 점과, 가치평가의 핵심은 타당한 비즈니스 스토리를 구성하고 서사(내러티브)를 숫자로 연결해 가치평가에 활용하는 능력이라는 점을 제시한다. 먼저 가치평가가 스토리와 숫자를 어떻게 연결하는지 알아본 후, 비즈니스 스토리를 구성하는 과정과 합리성을 검증하는 절차, 스토리를 가치평가의 입력 변수와 결괏값으로 바꾸는 방법을 다룬다.
- 13장. 서사와 숫자: 스토리에서 가치로

스토리만으로 가격을 정당화하면 프리미엄이 붙든 할인되었든 아무런 제약이 없기에 투자자와 애널리스트가 자기 편향을 드러낼 때가 많다. 예컨대 2024년 5월 엔비디아는 후행 PER이 100배가 넘는 가격에 거래되었는데 당시 반도체 회사의 PER 중앙값보다 세 배 이상 높았다. 엔비디아를 매수하려는 투자자는 몹시 높은 PER을 지불하는 결정을 이익성장률이 그보다 높다는 논리로만 정당화했는지도 모른다. 더 높은 성장률이 그토록 높은 프리미엄을 지불할 만큼인지는 고려하지 않은 채로 말이다.
- 17장. 상대가치평가의 기본 원칙

신생기업의 문제는 적자를 내거나 역사가 짧거나 비유동자산 규모가 크지 않다는 것이 아니다. 그보다는 성숙기업과 비교해 기업 생애주기의 극초기에 있고 자사 제품의 시장을 제대로 구축하기도 전에 가치평가 대상이 되었다는 점이 문제다. 장차 상업적인 성공을 낳을 놀라운 아이디어가 있지만 아직 검증되지 않은 신생기업을 생각해보자. 문제의 원인은 개념적인 것이 아니라 추정 차원에서 비롯한다. 기업의 가치는 여전히 자산이 창출할 기대현금흐름의 현재가치이지만, 신생기업의 현금흐름은 추정하기가 훨씬 어렵다.
- 23장 신생·스타트업 기업 가치평가

부도 스프레드와 금 가격은 상관관계가 사실상 없지만, 주식 위험 프리미엄과 금 가격은 상당한 오차가 존재하지만 약한 상관관계가 존재한다는 점을 알 수 있다. 따라서 금 가격은 채권시장이 아니라 주식시장의 공포와 더 밀접한 관계를 보이며 움직인다. 주식 위험 프리미엄이 1% 상승하면 금 가격은 5.20% 상승한다.
- 27장. 기타 자산 가치평가

비트코인은 자산군에 속하지 않는다. 포트폴리오에 비트코인을 편입하려는 투자자는 그렇게 하려는 이유가 무엇인지를 명확히 하라. 모든 자산군을 아우르는 분산 포트폴리오를 원해서가 아니라 비트코인 트레이딩 기술을 활용해 포트폴리오 수익률을 극대화하려는 동기가 더 클 것이다. 그렇다고 해서 암호화폐 전반을 향한 비판으로 받아들이지는 않아도 된다. 미국 달러와 유로, 엔 등 법정 화폐 역시 자산군이 아니기 때문이다.
- 27장. 기타 자산 가치평가

전통적인 투자 분석에서는 프로젝트 현금흐름의 현재가치를 계산하여 순현재가치가 음수이면 프로젝트 투자를 포기한다. 이것이 일반적으로는 좋은 방법이지만, 그렇다고 해서 이 프로젝트에 대한 권리에 가치가 없는 것은 아니다. 오늘은 프로젝트의 순현재가치가 음수이더라도 미래에는 양수가 될 수 있으며, 그 가능성은 프로젝트에서 나오는 현금흐름의 현재가치의 변동성에 달렸다.
- 28장. 연기 옵션과 가치평가에 미치는 영향