왜 성공한 많은 투자 대가들은 《증권분석》을 최고의 투자서라 칭하는가?
시대를 초월해 오늘날에도 유용한 그레이엄과 도드의 지혜!

“투자 운용이란, 철저한 분석을 바탕으로 원금의 안전과 만족스러운 수익을 약속하는 것이다. 이런 요건을 충족하지 못하는 운용은 투기다.”

“주가수익배수가 20배 이상인 주식을 습관적으로 사는 사람은 장기적으로 큰돈을 잃기 쉽다.”

“우리는 우량주를 사려면 경기가 침체하고 주식시장이 가라앉을 때까지 기다려야 한다는 오랜 원칙에 도달했다. 이런 때가 아니면 높은 가격에 사서 나중에 후회하기 때문이다.”

“초보투자자에게 매력적인 투자 조건: 조건이 아무리 좋아도 등급이 낮은 기업에는 투자하지 않는다.”

“안전은 채무기업의 상환 능력에 전적으로 좌우되므로, 상환 능력을 측정해야 한다.”

이 조언들은 벤저민 그레이엄과 데이비드 도드가 《증권분석》을 통해 후대 투자자들에게 전하는 가치투자의 원칙 중 일부다. 《증권분석》은 90년 전에 나온 책이지만, 그레이엄과 도드가 남긴 가르침은 지금도 놀라울 만큼 유효하다. 그들이 말한 안전마진과 내재가치, 그리고 투자와 투기의 차이는 오늘날 투자자들에게도 통하는 나침반이다.

물론 세상은 크게 달라졌다. 과거의 기업 가치는 공장이나 철도 같은 유형 자산에서 나왔지만, 지금은 사람, 지적 재산, 브랜드, 네트워크 효과 같은 무형 자산이 핵심이다. 디지털 시대 기업들은 빠른 확장성과 낮은 비용 구조로 새로운 수익 모델을 만들어낸다. 하지만 그렇다고 해서 원칙이 바뀌는 건 아니다. 기업의 수익력을 냉정히 따져보고, 내재가치보다 충분히 싼 가격에 살 때만 투자하라는 교훈은 여전히 성공적인 투자의 시작이다.

이 점에서 최근의 투자 열풍을 보면 답이 분명하다. 밈 주식은 SNS 열풍에 휘둘린 투기에 불과하고, SPAC 주식은 합병 전까지는 분석조차 불가능하다. 사모펀드는 높은 레버리지 덕에 수익을 내지만, 금리가 오르면 오히려 독이 된다. 그래서 그레이엄이라면 오늘날 투자자에게 이렇게 말했을 것이다. “내재가치를 따져라. 레버리지를 경계하라. 분석할 수 없는 것은 피하라.” 바로 이것이 《증권분석》이 세대를 넘어 여전히 읽히는 이유다.

워런 버핏은 《증권분석》을 두고 “내 인생을 바꾼 책”이라 말하며, 철저한 분석을 통해 원금의 안전과 만족스러운 수익을 확보해야 한다는 투자와 투기의 구분을 평생 철학으로 삼았다. 세스 클라먼은 이 책의 핵심인 ‘안전마진(Margin of Safety)’ 원칙을 자신의 투자 철학 중심에 두었고, 저서 제목을 아예 《안전마진》이라 붙였다. 하워드 막스는 내재가치와 시장 가격의 괴리에서 기회가 나온다고 보며, 이는 《증권분석》이 일찍이 강조한 시장의 비효율성에 대한 통찰과 닿아 있다. ‘젊은 버핏’이라 불리는 버크셔 해서웨이의 토드 콤스 역시 여러 차례 탐독하며 투자 태도와 분석 훈련의 교과서로 삼았다. 이처럼 대가들이 공통으로 꼽는 장점은 《증권분석》이 단순한 기법서가 아니라, 투자자의 사고방식과 태도를 근본적으로 바꿔주는 책이라는 점이다.

출간 90년, 20세기 미국 주식시장의 파고를 넘어
가치투자의 교과서로 진화해온 《증권분석》의 역사!

《증권분석》은 1934년에 처음 출간되었고, 이후 여러 차례 개정판이 발간되며 가치투자 이론의 발전과 금융 환경 변화를 반영해왔다.

· 제1판(1934년)은 ‘대번영과 대폭락의 혼돈 속에서 태어난 투자서’라고 부를 만하다. 당시는 미국을 비롯한 세계가 대공황에 빠졌던 유례 없는 격변기였다. 1929년 고점에서 1932년 저점까지 다우지수는 3년이 넘는 기간 동안 90퍼센트 가까이 폭락했고, 이때는 그레이엄도 자산의 -70퍼센트라는 막대한 손실을 입었다. 하지만 그는 비관하지 않고 오히려 불확실한 시장 상황 속에서 주식과 채권의 내재가치를 분석하고, ‘안전마진’ 개념을 처음으로 제시했다. 이처럼 제1판은 가치투자의 원칙을 체계화한 역사적인 판본이다.

· 제2판이 출간된 1940년은 제2차 세계대전이 한창이던 시기였다. 그레이엄과 도드는 전쟁의 여파로 불확실성이 커지는 것은 우려했지만, 분석의 기본을 바꾸지는 않았다. 오히려 채권과 우선주 분석을 확대하고, 기업 분석 기법을 다듬는 등 제1판의 일부 약점을 보완하여 가치투자의 이론적 틀을 더욱 견고하게 했다. 그래서 워런 버핏을 포함해 많은 투자자가 이 판본을 ‘정본’으로 평가한다.

· 1949년 중반부터 1966년 초반까지 미국 주식시장은 다우지수가 6배 가까이 상승하며 대공황 이후 돌아온 최고의 황금기를 맞았다. 제3판은 이러한 상승장의 초입인 1951년에 출간되었는데, 두 저자는 전후 상황에서는 인플레이션이 필연적으로 발생하므로 통화보다는 수익을 창출하는 건전한 보통주에 더 집중할 것을 권고한다. 이 제3판이 그레이엄과 도드가 직접 집필한 마지막 판본이다.

· 제4판(1962년 개정)은 그레이엄과 도드, 그리고 스탠퍼드 연구소의 금융 담당 이사를 지낸 시드니 코틀(Sidney Cottle)이 공동 저술했다. 추세와 성장주를 다루는 부분을 확대한 판본이다. 1960년대는 성장주의 시대였다. 뮤추얼펀드로 자금이 물밀듯이 들어왔고, 투자자들은 단기 고수익을 추구하며 성장주에 공격적으로 투자했다. 전문가들조차 기업의 펀더멘털 분석은 의미가 없다고 보고, 이익 추세만으로 가치를 평가했다. 이 상황을 비관적으로 본 것은 그레이엄과 젊은 워런 버핏뿐이었다.

· 제5판(1988년 개정)은 그레이엄 사후에 발간된 판본이다. 시드니 코틀이 수석 편집을 맡았고, 이코노미스트 로저 머리(Roger Murray)와 투자 리서치 전문가 프랭크 블락(Frank E. Block)이 내용을 보완했다. 워런 버핏의 서문이 포함되었다. 1987년 ‘블랙 먼데이’ 이후 투자자들은 시장을 떠났고, 다시금 싼 주식이 넘쳐나기 시작했다. 오랫동안 횡보장을 이어가던 시장은 1982년 중반부터 닷컴버블이 붕괴하는 2000년 초까지 또다시 오랜 강세장을 이어가게 된다.

· 제6판(2009년 개정)은 세스 클라먼이 수석 편집을 맡았고, 하워드 막스 등 후대 가치투자자 11명이 참여해 제2판을 기본 텍스트로 삼아 21세기 초 금융 환경에 맞게 해설을 추가했다. 출간 직후. ‘서브프라임 모기지 사태’로 인한 금융위기가 발생해 시장은 심각하게 침체했다.

· 이번 제7판(2023년 개정)은 제6판 이후 14년 만에 나온 개정판으로, 1940년 제2판을 토대로 원문 해설과 현대적 시각을 보강했다. 금융위기 이후 시장은 정부의 다양한 개입으로 11년 동안 활황을 맞았다. 하지만 팬데믹, 인플레이션, 러시아의 우크라이나 침공 등 굵직한 사건들로 불확실성은 더욱 커졌다. 제7판은 이러한 최근의 경제·사회 변화 속에서 그레이엄과 도드의 원칙을 현대 투자 환경에 맞게 적용하는 방안을 제시한다. 이를 위해 제임스 그랜트, 로저 로웬스타인, 하워드 막스 등 유명 가치투자자들이 해설자로 참여해 각자의 통찰을 더했다. 특히 제8부에서는 ‘가치투자의 현대적 개념’을 주제로 글로벌 시장에서의 전략과 기회, 비상장기업 투자, 기금 운용의 원칙에 대해 새롭게 조명한다.

제7판 해설자

세스 클라먼(Seth A. Klarman) : 제7판의 수석편집자. 바우포스트 그룹(The Baupost Group, L.L.C.) CEO 겸 포트폴리오 매니저. 1983년부터 가치투자 원칙을 사용해서 여러 투자조합을 성공적으로 운영하고 있다. 가치투자의 고전 《안전마진》의 저자이기도 하다.

제임스 그랜트(James Grant) : [그랜트 인터레스트 레이트 옵저버](Grant’s Interest Rate Observer)
창간자 겸 편집자이며, 시장과 금융에 관한 글을 반세기 동안 쓰고 있다. 《증권분석》 제6판의 공동 편집자였다.

로저 로웬스타인(Roger Lowenstein): 미국의 정상급 금융 기고가로서, 경제사와 금융에 관한 저서를 집필했다. 베스트셀러 《워런 버핏, 위대한 자본가의 탄생》과 《천재들의 실패》의 저자이다.

하워드 막스(Howard S. Marks): 오크트리 캐피털 매니지먼트(Oaktree Capital Management, L.P.) 설립자 겸 회장. 초창기에 하이일드 본드에 투자했으며, 그레이엄과 도드를 열성적으로 추종한다.

도미니크 미엘(Dominique Mielle) : 부실채권에 집중적으로 투자하는 대형 헤지펀드의 파트너와 포트폴리오 매니저를 역임했다. PG&E, 푸에르토리코, 미국 대형 항공사 등의 복잡한 부도 사건 등에서 핵심 역할을 담당했다. 2017년 《헤지펀드 저널》과 ‘언스트 앤드 영’에서 선정한 ‘헤지펀드계를 선도하는 50대 여성’에 포함되었다.

토드 콤스(Todd A. Combs) : 가이코(Geico) 의장 겸 CEO이며 버크셔 해서웨이의 투자책임자이다. 2016년 이후 JP모건 체이스의 이사이기도 하다.

스티븐 로믹(Steven Romick) : 가치투자형 투자조합 퍼스트 퍼시픽 어드바이저(First Pacific Advisors)의 파트너이다. 모닝스타는 그가 운용한 FPA 크레센트 펀드(The FPA Crescent Fund)를 뮤추얼펀드 중 위험조정수익률 최고로 평가하여 2013년 ‘미국 자산배분 펀드매니저상’을 수여했다.

재커리 스턴버그(Zachary S. Sternberg), 벤저민 스타인(Benjamin F. Stein) : 두 사람은 펜실베이니아 대학교 2학년이던 2005년 뉴욕에서 스프루스 하우스 투자조합(Spruce House Partnership)을 함께 설립
했다. 이 투자조합은 소유주가 경영하는 상장기업과 비상장기업에 장기투자한다.

낸시 짐머만(Nancy Zimmerman) : 절대 수익을 추구하는 보스턴 소재 헤지펀드 브레이스브릿지 캐피털(Bracebridge Capital)의 공동설립자 겸 파트너이다.

윌리엄 더멀(William Duhamel), 제이슨 모먼트(Jason E. Moment), 아쉬쉬 판트(Ashish Pant) : 2010년에 설립된 루트 원 투자회사 Route One Investment Company, L.P. 대표들이다. 루트 원은 가치투자 기법에 따라 전 세계에 투자한다.

데이비드 에이브럼스(David Abrams) : 1999년 보스턴에 설립된 헤지펀드 에이브럼스 캐피털 매니지먼트(Abrams Capital Management)의 CEO이다.

세스 알렉산더(Seth Alexander) : MIT의 사업부인 MIT 자산운용(MIT Investment Management Company, MITIMCo)의 사장. MIT의 기금, 퇴직 연금, 퇴직자 복지기금 등 MIT의 금융자산을 운용한다.